TCL中环发展历程、股权结构及业绩分析

硅片龙头混改焕新，瞄准全球领先地位。

1.晶硅材料行业老将，国企混改焕发新机

晶硅材料行业老将，混改落地焕发新机。公司以硅材料为主线，形成光伏、半导体 双轮驱动的模式，其前身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂，深耕行业六十余载， 技术底蕴深厚。1981 年切入太阳能单晶硅制造领域，是中国光伏滥觞之初的元老级参与 者。1999 年成立天津中环半导体股份有限公司，简称中环股份，2007 年深交所中小板 上市。2015 年与 Sunpower 合资成立东方环晟，开拓光伏电池片和叠瓦组件业务。

2019 年 G12 超大硅片全球首发，打破行业原有竞争格局。2020 年混合所有制改革落地，引 入 TCL 科技成为控股股东，同年 5 月，公司收购 Maxeon 28.8%的股权成为其第二大股 东，拓展了海外渠道的同时，Maxeon 拥有 IBC 电池-组件、叠瓦组件的知识产权，助力 公司产品实力更上一层楼。2021 年 90 亿定增项目顺利完成，加码 210 单晶硅量产规模。 2022 年 6 月，中环股份正式改名为 TCL 中环，同年 8 月，2 亿认购 Maxeon 五年期可转 债，增强海外业务影响力。

以“混”促改，实现跨越式发展。2019 年 9 月，中环集团启动混改；2020 年 7 月 15 日，国企摘牌转换为民企，引入战略投资者。TCL 科技以 125 亿元收购中环集团 100％ 股权，进而持有中环股份 25.55%的股份，成为其最大股东，年底完成股东工商登记变更， 混改正式完成。2022 年 6 月，公司正式更名为“TCL 中环新能源科技股份有限公司”， 简称“TCL 中环”。混改落地，使得企业充分回归市场：决策机制的转换，促进决策效 率的提升；股权融资的灵活化，帮助企业引入更多资本；期间费用率的优化，助力降本 增益的实现。此外，TCL 科技还依托自身在技术、商业、财务的成熟经验，为 TCL 中 环经营增添新的活力。公司通过混改实现了跨越式的发展，向全球领先目标迈进。

公司董事长为李东生，合计控制公司股份 29.87%。截止 2022 年 Q3，李东生董事 长个人直接持股公司 0.07%，并通过 TCL 科技控制公司 29.8%的股份，总计 29.87%（个人总计持股 2.53%）。管理层行业经验丰富，TCL+中环双剑合璧促发展。公司董事长李东生先生为 TCL 科技集团创始人，具有业内丰富经验，他对全球化业务、To C 业务等的深刻理解，都化 作公司茁壮成长的天然养分。总经理沈浩平先生为 80 年代兰州大学物理系专业出身， 是享受国务院特殊津贴的专业人士，深耕半导体领域四十载，技术背景深厚，牵引公司 价值创造。

强化激励，完善机制。在体制机制发动机驱动下，2021 年 6 月，公司发布混改后首 轮针对董事、高管及核心业务人员的股票期权激励，激励对象为 33 名，合计可行权期 权数量为 480.82万份，行权价格为30.28元/股，远低于公司股价。2022 年 8 月，发布 了第四期员工持股计划，除6名高管外，还面向 1494 名中层管理人员及其他核心骨干 员工开展持股计划，总金额3.96亿元。公司通过强化激励，实现了战略加速到机制完善 的闭环，体现了公司以人为本，创新发展的理念，推动创新的想法、创新的技术得以更 快地实现新的商业转化。

研发投入创新高，研发团队素质高。公司重视研发，持续降本增效与前沿技术布局。 2021-2022 年为公司研发投入的相对集中期，2021 年投入 25.8 亿元，同增 183%，占营 业收入比例高达 6.3%，2022 前三季度研发投入占比保持较高水平，为 4.7%。公司重视 技术研发团队的构建，拥有工程技术人员 800 余人，其中 4 人享受国务院特殊津贴、正 高级职称 7 人、高中级职称逾 200 人，是公司保持行业领先地位与持续前沿技术布局的 关键。技术与研发人员招聘数量持续增长，2021 年末，公司技术人员在职 2350 人，同 比+17%，研发人员在职 1070 人，占比公司总人数 8%，研发能力强劲。

2.业绩增长曲线明显，降本增益效果显著

2022 年公司业绩亮眼，营收和净利润持续增长。2021 年是公司完成所有制改革后 加速发展的一年，实现营收与归母净利同比大幅增长。2022 年公司业绩仍保持高增长态 势，新能源光伏板块，公司 210 产品规模提升加速、产品结构转型顺利；半导体材料板 块，产能规模倍增，产品结构优化升级。2022Q1-3 实现收入 498.45 亿元，同增 71.35%； 归母净利润 50.01 亿元，同增 80.68%。2022 年公司预计实现归母净利润 66-71 亿元，同 增 63.79-76.20%，盈利能力更上一层楼！

混改落地成果斐然，盈利能力提升明显。在盈利方面，公司毛利率保持较高水平， 净利率呈持续稳定增长态势，二者差值随着费用率的优化得到良性改善，2022Q1-3 公司 毛利率和净利率分别为 17.92%与 11.01%。2021 年，公司混改落地带来融资方式灵活化 与费用率的优化，资金周转率与销售净利率得到显著提升，净资产收益率增速迅猛， 2022Q1-3 公司 ROE-摊薄增长至 13.82%。预计未来随着公司大尺寸先进产能的进一步释 放，公司盈利能力有望进一步提升。

市场化改造提升组织活力，实现降本增益，高周转策略夯实基础。2021 年是混改落 地后第一个完整年，经市场化改造后，公司经营提质增效，全面提升竞争力，各项决策 事项流程优化、效率更高，组织活力大幅提升，降本增益效果显著。2021 年公司销售、 财务、管理费用率分别为 0.32%、2.04%、2.41%，同比下降 0.52pct、3.36pct、0.97pct。 2022 年三费率持续下降，Q1-3 三费率合计仅 2.67%，相比 2021 全年降低 2.11 pct，其中 财务费用下降最为突出，相比 2020 全年降低 4.65 pct，主要得益于混改后公司对历史上 诸多高利息负债的置换与调整高低利息债务结构。公司坚持低库存、高周转策略， 2022Q1-3 公司应收账款周转率 14.91 次，同增 25.5%，存货周转率 10.04 次，同增 26.1%， 存货周转能力遥遥领先同业公司，降低行业剧变周期的存货风险、资产风险和运营风险。

3.光伏半导体一体两翼，业绩增长超市场预期

光伏半导双轮驱动，制造能力引领行业。TCL 中环是全球前二的光伏单晶硅片出货商、也是国内最大的半导体材料生产制造商，2021 年公司区熔市场份额全国第一、全球 前三。新能源行业以光伏硅片为核心，拓展出光伏电池及组件和光伏电站业务，半导体 行业主要是半导体材料。

光伏硅片主导营收增长，盈利能力持续稳定上升。公司新能源材料为公司第一大业 务，2022H1 营收 295.5 亿元，占比高达 93.21%，是业绩主要来源。其中，以光伏硅片 贡献居多，2022H1 营收 244.7 亿元，占比 77.19%，光伏电池及组件营收 47.6 亿元，占 比 15.03%。半导体材料作为第二大业务，2022H1 营收 15.4 亿元，占比降至 4.85%。其 他业务包括光伏电站、半导体器件等，合计占比低于 3%。从盈利能力来看，由于叠瓦 组件正处于低价开拓市场期，2022H1 新能源材料毛利率降至 17.07%，同减 3.74pct。半 导体业务毛利率在 2022H1 持续回升，达 25.72%，同增 5.42pct，与产品结构优化升级有 关，8&12 英寸产能顺利释放。

精艺加工制造升级，硅料降价利润提升。公司长期坚持技术创新与制造方式变革，推动硅材料制造能力断层式发展。我们预计随着硅价进入下行周期，公司工业 4.0、推 进薄片化等带来的非硅成本差异得以凸显，同时公司的高周转策略有望深度受益于下行 周期，提升公司竞争力。