百果园商业模式、管理层及经营情况如何？

历经 20余年发展成长为国内水果专营零售龙头， 门店数量快速扩张。

1. 公司核心商业模式清晰，历经 20 余年发展历程已成长为国内龙头

公司是国内最大的水果专营零售龙头，核心商业模式清晰。 公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大 的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络， 为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务通过内部发展及外 部赋能。 公司从种植到零售的整个行业价值链施加影响及管理，参与种植以 确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质量管理，并实 现了行业领先的高周转、低损耗。 公司成功将由中国独家经销的招牌级及 A 级类别的产品品牌推向 市场，该等产品具有差异化竞争优势、稳定的品质及供应。 公司在全国范围内拥有广泛且管理良好的线下零售门店网络。截至 2022H1 线下门店网络共有 5613 家门店，遍布全国 22 个省市的 140 多个城市。

公司历经 22 年发展历程。创始人余惠勇先生专注水果行业 20 余年，对 行业有着非常深刻的洞悉，对公司的长期发展有着清晰的战略规划。经过 20 余年发展历程，公司建立了一套能为消费者创造绝佳消费体验、 履约成本优化的可持续商业模式，从而推动水果行业发展。

据天眼查数据，公司成立至今累计已完成 8轮融资，2022年 12月 20日 通过港交所主板上市聆讯。公司最早于2015年开启融资之路，历轮融资 的投资方主要包括先驱投资、金雅福投资、知春资本、基石资本、中金 公司等知名机构。

2. 管理层具有深入一线的运营管理经验，员工综合素质优秀

（一）创始人持股超 25%，管理层从业经验丰富

创始人为实际控制人，为单一最大股东，持股 25.6%。发行前，公司的 股权结构主要是创始人余先生持股 25.60%，宏愿善果持股 8.65%，恒义 利投资持股 8.04%，其他投资者持股 57.71%。

公司的管理层具有丰富的行业从业经验。 余惠勇先生，公司创始人、董事长，负责公司的整体发展战略规划 并主持董事会事宜。余先生在成立本公司前已积累丰富的农业经验。 余先生于 1995 年 12 月至 2001 年 8 月于一家主要从事绿色食品零 售的公司深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配送中心经理。于 1991 年 7 月至 1994 年 4 月，彼担任江西省农业科学院食用菌研究 所研究员。

徐艷林女士，执行董事兼总经理，主要负责管理本集团整体业务运 营。徐女士曾获得多个奖项，包括深圳市商业联合会授予的“首届 深圳最具影响力女企业家深商木棉奖卓越奖”，中国连锁经营协会 授予的“中国连锁业杰出女性金牡丹奖”，《中国企业家》授予的 “2020 年度中国 30 位最具影响力商界女性”等等。

（二）员工综合素质优秀，四大核心部门员工占比较高

生产物流、IT、营销、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最多， 合计达到 76.8%。 截至 2019 年、2020 年、2021 年底以及 2022H1，公司分别拥有 3,693 名、3,550 名、3,620 名及 3,184 名全职雇员，目前几乎所有雇员均 位于国内。 公司的成功在相当大程度上依赖于吸引、激励及挽留足够数量的合 资格雇员的能力。因此，公司为不同部门及职位的雇员设计及提供 不同的培训课程，覆盖零售、供应链及物流以及综合管理等方面， 以加强其专业技能，并了解本公司及行情。 目前生产物流、IT、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最 多，以截止到 2022H1 为例，分别占比 26.4%、17.6%、17.4%和15.4%。

3. 新鲜水果销售占比达 95%且以 B 级水果以上为主，加盟门 店贡献收入超 80%为主力

（一）新鲜水果销售占比达 95%，招牌及 A 级水果占比高

公司分销各类新鲜产品，主要集中于新鲜水果。 公司目前提供超过 60 类水果，从常见种类的水果到罕见的季节性 水果，涵盖如瓜类、柑橘类、浆果类、核果类等各个种类。水果可 以以预包装的完整水果及鲜切果盘的形式提供。此外，公司亦提供 干果零食及果汁产品。 公司目前亦分销各种大生鲜、包括非标品的产品蔬菜、鲜肉及海鲜 产品，以及如粮油、乳制品等预包装的标品及冷藏食品等其他产品， 覆盖超过 100 种其他大生鲜。

按经营分部划分，水果及其他产品收入占比高达 97-98%。 销售水果及其他食品产品的收入占比高达 97-98%。2019-21年水果 及其他产品销售收入占比分别为97.5/97.6/97.1%，2022H1为96.9%。 2020 年销售额下降是因新冠疫情对线下零售门店造成冲击，由此导 致自行管理的加盟门店的平均销售额下降。特许经营收入。对每个新开加盟店的一次性支付的固定特许经营加 盟费，其收入在五年内确认。 会员费。2019-21 年，公司拥有超过 51 万、39 万及 72 万名付费会 员，会员费收入分别为 0.461、0.545 及 0.777 亿元。2020 年付费会 员人数相对较小，主要因资源重新分配转移至 2020Q4 推出的“熊 猫大鲜”品牌的营销及推广及疫情影响；2021 年付费会员增加主要 因推出的 99 元基本套餐以及疫情的控制。

按产品类型划分，新鲜水果收入占比超 95%。 2019-2022H1，新鲜水果占收入比重保持在 95%以上，季节性因素 对公司的运营及财务业绩的影响并不大。 此外，干果与其他大生鲜占比保持稳步提升，从 2019 年的 3.5%提 升到 2022H1 的 4.9%。

按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占比超 80%。 2019-2022H1，自行管理的加盟门店占收入比重保持在 80%以上， 占收入比重下降主要因区域代理、直销渠道、线上渠道占比有所提 升；其他加盟门店、自营门店收入占比基本稳定。 2022H1，自行管理的加盟门店收入比重为 80.3%，区域代理为 9.8%， 直销为 7.1%，线上渠道为 2.2%。 需要注意的是，公司的加盟商及区域代理并非代理商，而是客户。 公司通常在加盟商及区域代理接受产品时向彼等转移产品的法定 所有权及风险，且通常无法退货。因此，在特许经营业务模式下， 公司承担的存货风险有限。

按城市层级类型划分，一二线城市收入占比超 55%。 2019-2022H1，一线城市+二线城市收入比重保持在 55%以上，占收 入比重下降主要因其他销售渠道收入占比提升，值得注意的是，一 线城市收入比重要高于门店数量的比重。 2022H1，一线城市门店收入比重为 36.2%，二线城市为 22.1%，三 线及以下城市为 21.6%。

公司独创四级果品品质分级体系。为保证果品品质，公司开发并采用基于口感的四级果品品质分级体 系。基于糖酸度、新鲜度、细嫩度、风味、安全性、以及大小、颜 色及无缺陷等指标，把果品分为招牌、A、B 及 C 级。 负责任的产品供应链管理赋能可持续发展。公司通过提供各种赋能， 尤其是招牌级及 A 级水果供应商，参与到上游供应链中，公司的招 牌级及 A 级水果销售额约占 2021 年门店零售销售总额约 70%。

按四级果品类型划分，A 级+B 级收入占比超 70%。 2019-2022H1，A 级+B 级水果比重保持在 70%以上；招牌级水果比重保持稳定提升，从 2019 年的 9.2%提升到 2022H1 的 11.4%。 2022H1，招牌级水果收入比重为 11.4%，A级为43.7%，B级为29.8%， C 级为 0.1%。

（二）加盟门店贡献绝大部分收入

按销售渠道划分，加盟门店贡献绝大收入

加盟门店贡献收入最高，是主力：2019-21 年加盟门店贡献的收入 从分别为 76.87/73.03/81.25 亿元，占收入比重分别为88/84.6/81.3%。 自营门店：公司战略上于机场及大型企业园区等消费者流量高区域 开设自营门店，希望利用自营门店尝试探索新业务模式及零售机遇， 例如无人零售网点。 区域代理：通过其协助物色、引荐合适的加盟商，委托区域代理管 理指定区域内的加盟门店，并向该加盟门店转售公司的产品。 直接销售：例如有餐饮需求的企业、餐厅及高速铁路公司。2021 年 开始采用社区团购及其他新销售模式发展直接销售业务。 线上渠道：百果园手机 APP、百果园微信小程序、天猫及京东等主 流电商平台的旗舰店，以及抖音等热门社交媒体平台。

4. 疫情影响下仍彰显经营韧性，控费提效助力盈利能力回升

营收利润增长虽受到疫情影响，但仍保持较强的韧性，2022H1表现亮 眼。 公司 2019-21 年营收分别 89.76 亿元、88.54 亿元、102.89 亿元，2020年受疫情扰动小幅下降，但 2021 年重回增长轨道，增速达到 16.2%， 两年平均增速 7.1%，其中水果产品增速 6%、大生鲜增速 149%(占 比提到 2%)；2022H1 营收为 59.1 亿元，增速 7%。 公司 2019-21 年调整后净利润分别为 2.53 亿元、0.65 亿元、2.51 亿 元；2022H1 调整后净利润为 2.05 亿元，增速 33.9%，疫情影响下仍 实现了较快的增长。备注：调整前净利润分别为 2.49/0.46/2.21 亿元， 2022H1 为 1.86 亿元/+40.9%。

2021 年起毛利率显著提升。 2019-21 年毛利率分别为 9.8%、9.1%和 11.2%，2022H1 进一步提升 至 11.5%，主要因经营规模扩大、优质水果产品的需求不断增加导 致对加盟商批发的水果售价提升，因此毛利率提升；2020-21 年公司 招牌分类下及 A 级分类下前五名水果产品每公斤售价的增长分别 为 4.1%-11.2%以及 5.6%-14.9%，招牌/A 级水果的毛利率自 2021 年 后保持在 10%以上。 2019-21 年水果及其他食品销售的毛利率分别为 7.4%、6.8%、8.6%， 2022H1 为 8.6%；其中加盟门店 2019-21 年的毛利率分别为 6.8%、 7.1%、9.2%，2022H1 为 9.1%(上年同期为 8.7%)。 2021年起净利率显著提升。2019-21年调整后净利率分别为2.82%、0.74%、 2.44%，2022H1 达到 3.46%继续提升。

从不同等级水果看，招牌级水果的毛利率最高。 2019-21 年招牌级水果的毛利率分别为 9.1%、10%和 11.1%，2022H1 进一步提升至 11.8%，较高质量类别的产品具有较高的毛利率，代 表消费者愿意消费市场认可度高的优质产品。 2022H1，招牌级水果毛利率为 11.8%，A 级为 10.3%，B 级为 8.5%。

按渠道划分看，自营门店的毛利率最高。 2019-21 年加盟门店毛利率分别为 6.8%、7.1%和 9.2%，2022H1 进 一步提升至 9.1%(上年同期为 8.7%)；自营门店毛利率分别为 27.2%、 27.6%和 27.3%，2022H1 进一步提升至 28%(上年同期为 26.3%)。 自营门店的毛利率保持相对稳定，主要因采用成本加成法对自营门 店销售的产品进行定价；产品的采购成本与公司就该等产品向自营 门店加价的销售价格之间的差额相一致。 自营门店与加盟门店的毛利率差异：公司通过自营门店以零售价向 消费者销售产品，同时承担与门店运营相关的成本及费用；公司以 低于零售价的价格向加盟店销售产品，而无需承担经营该等门店的 费用。因此自营门店的毛利率通常高于加盟门店。

期间费用构成主要为销售与管理费用，与促销活动、加强品牌推广工作 有关，2022H1 费用率有明显下降。 2019-21 年期间费用率分别为 7.17%、8.23%和 8.92%，2022H1 下降 至 8.46%，主要因销售与管理费用率下降。 销售费用率：2019-21 年分别为 3.84%、4.46%和 4.39%，2022H1 下 降至 4.16%，销售费用中占比较高的是薪酬福利及营销推广，2020- 21 年增长主要因加强在线业务的促销活动，以及总体上加强品牌推 广工作。 管理费用率：2019-21 年分别为 2.64%、2.43%和 2.94%，2022H1 下 降至 2.58%，管理费用中占比较高的是薪酬福利及服务费，2020-21 年增长主要因恢复月薪及年终分红以及行政人员月薪普遍增加。 研发费用率：2019-21 年分别为 0.66%、1.2%和 1.36%，2022H1 提 升至 1.46%，研发费用增长主要多项 IT 基础设施及软件系统的升级 及更换，例如若干主要系统更新，包括中端平台、在线业务系统， 以及我们的仓库管理系统及资产管理系统。

2022H1 资产负债率下降、经营现金流好转。 2022H1 资产负债率下降：剔除可转换可赎回优先股影响因素后， 2019-21 年资产负债率分别为 48.71%、51.78%、57.7%，2022H1 下 降至 55.86%。 应收账款结构保持健康：2019-21年贸易应收账款总额分别为14.49、 13.21、11.91 亿元，2022H1 为 11.19 亿元，呈现递减趋势，且应收 账款账龄均少于三个月。但减值准备有所上升。 2022H1 经营现金流好转：2019-21年经营净现金流分别为4.9亿元、 2.98 亿元、2.86 亿元，有一定下降主要因应收贸易款项、预付采购 款项等因素；2022H1 为 5.16 亿元，我们判断因主动收款以及议价 能力提升导致预付款项有一定的下降。