老凤祥发展历史复盘

金价与改革驱动的业绩稳健长牛。

老凤祥是国内稀缺的黄金首饰老字号品牌，品牌、渠道价值引领。老凤 祥品牌创始于 1848 年，由老凤祥银楼发展沿革而来，是中国珠宝首饰和 民族企业品牌中的“百年金字招牌”。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺 美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，以品牌为核心资产、以市场 为导向开展渠道拓展，集“研发、设计、生产和销售”于一体，拥有完整 的产业链。

截至 2022年末，公司黄金珠宝核心板块合计拥有海内外营销网点达5609 家（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。2022 年公司实现营收 630.10 亿元/yoy+7.36%，归母净利润 17.00 亿元/yoy-9.38%，扣非归母净利润 17.27 亿元/yoy+8.66%。

复盘公司历史股价表现：2007-2012 年，受益于贵金属市场全面放开后 投资和婚庆需求的快速增长，公司营业收入 CAGR 达 31.80%；2013 年， 国际金价急跌近 30%，“抢金潮”刺激黄金消费需求，驱动业绩快速增长；2013 年 12 月，上海深化国资改革“二十条”开启新一轮国资国企改革， 公司顺应改革激发发展活力，国企改革预期提振估值；2015-2017 年，受 美元上涨、QE 结束影响，金价阴跌、低位盘整，叠加经济趋缓购买力减 弱，黄金珠宝行业增速下降，整体进入平稳调整期；2018 年 8 月，公司 被纳入中央国企改革“双百计划”企业名单，引入以央企国新为核心的战 略投资者，珠宝业务主体老凤祥有限完成非国有股股权转让；2019 年， 完成子公司钻石加工中心股改并引入“国新双百壹号”战略投资者；2021- 2022 年，公司推进新一轮国企改革“双百行动”，同时受益国潮崛起及海 外消费回流，黄金品类高景气，疫情下业绩彰显经营韧性。

业绩保持稳健增长，兑现确定性较高，高周转驱动高 ROE。疫情下公司 业绩表现彰显经营韧性，渠道门店逆势提速扩张，2019-2021 年归母净利 润维持在 12-20%的增速区间，主要由于黄金品类高景气及渠道门店稳步 拓展。2023Q1 公司实现营收 245.58 亿元/yoy+33.17%，归母净利润 7.16 亿元/yoy+76.10%，扣非归母净利润 7.33 亿元/yoy+57.35%，业绩表现超 预期，主要由于：①2023Q1 消费快速复苏，黄金珠宝首饰销售收入显著 增长；②金价较 2022Q1 增长近 10%。公司业绩增长稳定且具备较高的 兑现确定性，同时基于加盟模式的高周转驱动高 ROE，ROE 水平稳定维 持在 16-28%区间，分红比率稳定保持在 40-52%区间。

多轮推进国企改革，激发经营成长活力。老凤祥作为一家国有控股公司， 1992 年以来先后经历多轮国企改革。回顾发展历程，主要可划分为四个 阶段： ①1992-2010 年：改制重组，珠宝首饰成为主营业务。公司改制上市后， 通过投资、定增等方式不断提升核心子公司老凤祥有限的持股比例，珠 宝首饰逐渐成为公司主营业务。 ②2010-2018 年：高速发展期，下沉渠道扩大营收规模。公司资产重组 后，整合优势资源，积极探索渠道模式，建立起“五位一体”的立体营销 体系，营业收入屡创新高。 ③2018-2022年：市场化改革，“双百行动”增添动能。公司引入央企国新 控股为代表的战略投资者，并进一步推动子公司股权结构优化与市场化 经营机制改革。 ④2023-2025年：提质增效，“三年行动计划”落实推进。公司计划继续调 整文教用品板块的股权结构，优化工艺美术板块的整体运营架构，加快运营管理的数字化转型，提质增效目标可期。

改制重组，珠宝首饰成为上市公司主营。1992 年公司前身“中国一铅”上 市；1996 年 4 月，上海老凤祥首饰总厂、上海宇宙金银饰品厂、上海珠 宝玉器厂、上海工艺美术总公司首饰研究所和上海大同行珠宝首饰汇市 等五个国有企业改制重组为上海老凤祥有限公司；同年 12 月，老凤祥有 限建立职工持股会，持有老凤祥有限 28.99%的股权；1999 年，老凤祥有 限重组增资，上市公司通过直接和间接持有老凤祥有限 56.02%股权； 2001 年，直接控制老凤祥有限的经营管理。

完成资产重组，整合旗下优势产业资源。2005 年，上海市国资委将上海 轻工控股（集团）公司持有老凤祥有限 27.57%的国有股权划转至黄浦区 国资委；2009 年，上市公司“第一铅笔”更名为“老凤祥”；2010 年 10 月， 通过定增获得黄浦区国资委持有的老凤祥有限 27.57%股权。 重组完成后，上市公司持有老凤祥有限 57.51%股权，并通过全资子公司 中国第一铅笔有限公司持有老凤祥有限 20.50%股权，合计持有 78.01% 的股权；其余股份由老凤祥有限职工持股会持有 15.99%股权，石力华、 辛志宏、张盛康三位经营高管持有 6.0%股权。员工持股最初增强了经营技术骨干的积极性与主观能动性，但随着公司的发展及股权退出机制不 完善，70%以上持股经营者超过法定退休年龄，股权固化问题逐渐显现， 新引进及培养的人才缺乏持股机会。

入选“双百行动”优化股权结构，激发企业经营活力。2018 年 8月，公司 被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，积极推动股权多元化，引进 国新控股有限公司全资子公司——国新控股（上海）有限公司为主体， 12 名机构投资者共同参与设立央地融合 (上海)工艺美术股权投资中心 （“工美基金”），发起设立总规模 30 亿的老凤祥专项基金，受让上海老 凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者 21.99%的股权。其中，12 名 机构投资者出资 25.26 亿元，认购工美基金 84.2%的股份；石力华等 38 名经营技术骨干合计出资 4.74 亿元认购工美基金 15.8%的份额，打造利 益共同体，激发企业经营成长活力。

深化国企改革成果，优化子公司股权结构。2019 年 12 月，老凤祥股份 子公司上海老凤祥钻石加工中心有限公司（“钻石加工中心”）与国新双 百壹号（杭州）股权投资合伙企业（“国新双百壹号基金”）达成非国有 股股权转让。潘斌等 9 名自然人将持有的合计 9.71%钻石加工中心非国 有股股权以 9491 万元（2018 年净利润 1.25 亿元，按 7.8 倍市盈率估值） 转让给“国新双百壹号基金”。

本轮国企改革，着重解决了老凤祥有限历史遗留的股权僵化问题，通过 子公司股权混改，为公司发展注入新的活力；同时引入国新张创等战略 投资者，实现股权多元化，完善市场化经营机制和激励约束机制，推动 公司长期发展。

推行职业经理人制度，持续推进市场化机制改革。2020年初，公司对标 国企改革“双百行动”任务清单，推进完成了老凤祥钻石加工、珠宝玉器 公司和中铅公司 3 家不同类型企业的职业经理人聘用和签约工作，开启 了老凤祥加快推进市场化经营机制改革试点工作。2021-2022 年，公司按 照《2021-2022 新一轮双百改革实施方案》计划，持续推进落实职业经 理人制度，截至 2022 年底在全公司 2/3 以上的企业实施职业经理人制 度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。 “三年行动计划”明晰发展路径，落实十四五发展规划目标。公司在两 轮“双百行动”后进一步落实“十四五”发展规划，明确发展方向与目标， 制定《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023- 2025 年）》（以下简称“三年行动计划”），继续调整文教用品板块的股权 结构，优化工艺美术板块的整体运营架构，加快运营管理的数字化转 型，构建统一的信息化系统。

工美基金股权梳理持续推进，地区总经销有望持股增添动能。2023年3 月，工美基金拟以 2.9 亿元将其持有的老凤祥有限 1.5%非国有股权转让 给第三方央视融媒体产业基金；4 月，工美基金拟以 15.78 亿元将其持有 的老凤祥有限 8.04%非国有股权分别转让 5.58%予海南金猊晓和 2.46% 予江苏老字号产业投资基金。若工美基金非国有股权转让顺利落地，地 区总经销持股有望进一步增添成长动能，充分发挥各自的资源优势，进 一步稳定和拓展公司的销售渠道，推动公司产品结构化升级，提升市场 核心竞争力。