巨子生物发展历程、股权结构、营收及核心竞争优势分析

研发积累深厚的重组胶原蛋白领军者。

1、发展 20 余年，打造重组胶原蛋白领军企业

西安巨子生物成立于 2000 年，由范代娣博士团队创立，其在重组胶原蛋白领域 的技术积淀深厚，随着公司 2006 年一期工厂投产，标志着公司技术已顺利实现 产业化。2009 年开始，公司陆续推出“可丽金”、“可复美”等八个品牌，覆 盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学领域，形成完善的品牌矩阵，是中 国重组胶原蛋白领域拥有品牌数量最多的企业。2016 年，公司开始发力营销， 提升品牌声量。2021 年，公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研 究中心进行皮肤科研发的企业，参与起草中国医药行业标准《重组胶原蛋白》及 作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求，荣获 2021“全国硬科技企业之星”。

2、股权结构集中，管理团队学术背景极其优秀

创始人范代娣博士为实际控制人，与配偶严建亚（董事长）通过 healing holding、Refulgence Holding、GBEBT Holding 合计控制公司 60.02%的股权。 此外， GSUM XVIII Holdings Limited 以及 HNTR V Holdings Limited、CPE 等其他投资者共同持有 37.98%的股权。

管理团队学术背景深厚，奠定巨子生物扎实先进的技术基础。首席科学官范代娣 博士曾担任西北大学教授、副院长职位，现兼任院长、西北大学生物研究院院长， 科研实力极强，2013 年获得国家技术发明奖、2016 年获得中国专利金奖，被 誉为“类人胶原蛋白”之母。董事长、CEO 严建亚有 20 多年的管理经验，曾获 得西安市“十佳”科技企业家、改革开放 40 周年优秀民营企业家、陕西省优秀 民营企业家、陕西省科技创新创业人才等多种奖项。高级副总裁兼研发总监段志 广曾获得多项技术发明奖，高级副总裁方娟负责集团的渠道管理。另外，高级副 总裁严亚娟是董事长严建亚的胞妹，董事会秘书严钰博是董事长严建亚之女。

3、营收加速增长，盈利能力稳步提升

2019-2022 年公司营收由 9.6 亿元持续增至 23.6 亿元，CAGR 为 35.2%，且自 2020 年以来，营收开始加速增长，2020/2021/2022 年的营收同比增速分别为 24.4%/30.4%/52.3%。同期经调整净利润从 5.8 亿元增至 10.6 亿元，2021 年 经调整净利润的增速出现下降，主要是由于公司增加了电商平台和社交媒体平台 上的线上销售及营销活动的支出。

经销为主，线上直销迅速铺开。2019-2022 年，公司向经销商销售营收占比从 2019 年的 79.9%降至 2022 年的 40.7%。同期，公司不断开发线上直销渠道， 营收从 2019 年的 1.6 亿元增长至 2022 年的 13.4 亿元。其中，DTC 店铺（包括 天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等平台）的营收从 1.56 亿元增长至 12.1 亿 元，CAGR 为 98.1%，营收占比从 16.3%提升至 51.3%；电商平台线上直销的 营收从 190 万元增长至 1.25 亿元，营收占比从 0.2%增至 5.3%。

线上直销毛利率水平最高，公司加大线上营销投入，推动品牌建设。2019-2021 年公司线上直销的毛利率基本保持在 90%以上，其中 DTC 线上直销毛利率缓慢 下降，电商平台线上直销的毛利率从 2019 年的 91.6%增加至 2021 年的 95.2%， 线下直销的毛利率受疫情影响有所下降。线上营销投入加大，推升 2019-2022 年 公 司 销 售 费 用 率 从 9.8% 增 至 29.9% ， 2019-2022 年 的 销 售 费 用 为 0.9/1.6/3.5/7.1 亿元。

4、核心竞争优势一：实现重组胶原蛋白的规模量产，先进研发 持续推动产品工艺创新

研发费用率逐年提升，为新品开发奠定扎实技术基础。2019-2022 年，公司研发 费用分别为 0.11/0.13/0.25/0.44 亿元，占比分别为 1.2%/1.1%/1.6%/1.9%。 公司的研发基于重组胶原蛋白的基础研究，通过设计、开发及制造多种重组胶原 蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，赋能公司开发新品，扩大产品矩阵。 截至 2022 年末，公司拥有 132 名研发人员成员，占总人数的 14.1%，核心研发 人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年研发经验，产业 背景深厚。细分来看，公司研发团队分为：1）技术研发团队，专注于研发专业 皮肤护理产品、功能性食品等新技术；2）产品研发团队，专注将研发团队的科 研成果进行商业化，并反馈市场发展趋势。

公司合成生物学平台的技术链条由四个关键部分构成：1）基因重组：首先通过 基因合成确定并获得目标基因。目标基因具有作为合成所需蛋白质的序列；2） 细胞工程构建：在获得目标基因后，根据目标重组胶原蛋白的序列与特征选择合 适的表达体系，且构建基因工程菌（如大肠杆菌、毕赤酵母）以在细胞培养的发 酵过程中生成重组胶原蛋白；3）发酵：一旦表达体系与基因工程菌就位，就可 以通过发酵过程生成重组胶原蛋白；4）分离纯化：发酵完成后，开始从发酵产 物中分离重组胶原蛋白。由于纯度与安全性、功效高度相关，并且纯度也关系到 重组胶原蛋白是否可以用于部分医疗器械产品。因此，分离纯化过程的技术对于 获得高纯度的重组胶原蛋白至关重要。公司在分离纯化过程中设计了创新吸附的 环节，助于公司能够快速批量处理，并且提高重组胶原蛋白的回收率与纯度。

建立多样化产品在研管线，首款医美三类器械有望于 2024 年获批。截至 2022 年 5 月，公司的产品管线有 103 种在研产品，包括美丽产品组合下的 50 种功效 性护肤品、37 种医用敷料及 4 种肌肤焕活产品，以及健康产品组合下的 2 种生 物医用产品、7 种保健食品及 3 种特殊医学用途配方食品。 巨子生物目前具备四款研发储备的重组胶原蛋白三类医疗器械产品，用于皮下及 皮内注射填充，预计在 2024 年及 2025 年上市销售。据招股说明书，巨子生物 有能力大规模高质量生产高纯度的重组 I 型、II 型及 III 型胶原蛋白，重组胶原蛋 白纯度为 99.9%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医疗级材料的行业 标准。公司的重组胶原蛋白的生产能力在同行业中处于领先地位，若获批上市成 功，将为公司打开营收的新增点。

核心竞争优势二：八大品牌精准定位、品牌矩阵多元化发展

公司已形成以可丽金、可复美为核心的品牌矩阵，覆盖多个应用场景与消费群体。 可丽金与可复美自推出至今，已经形成一定的品牌影响力，按照零售额计算，可 丽金与可复美在 2021 年国内专业皮肤护理品牌中分列第三、第四位。2021 年， 在天猫的复购率分别达到 32.4%与 42.9%。

可丽金旗下的明星单品——类人胶原蛋白健肤喷雾（现名称为重组胶原蛋白健肤 喷雾）于 2014 年 12 月推出，2021 年荣获“金物奖——2021 技术创新奖”。截 至 2022 年 10 月，公司售出超过 1210 万瓶重组胶原蛋白健肤喷雾，营收从 2019 年的 1.06 亿元增至 2021 年的 1.45 亿元，单价在 38 元/瓶左右。

可复美定位于皮肤科级别（产品均获得二类医疗器械证）重组胶原蛋白品牌。于 2011 年推出时，主要针对医美消费者。2015 年，可复美的覆盖客群扩大至大众 市场。根据弗若斯特沙利文，按 2021 年零售额计算，可复美是中国医用敷料的 第二大畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。截至 2022 年 10 月， 可复美旗下有 32 项 SKU，包括一个医用敷料系列（4 个 SKU），四个护肤品系 列（28 个 SKU）。

可丽金星光瓶作为医美产品线的排头兵，为公司医美产品渠道铺开打下基础。可 丽金星光宝瓶为公司 II 类医疗器械，可以单独作为原液涂抹补充胶原蛋白，在 实践过程中医美机构更多辅以微针及光电仪器等达到美塑效果。可丽金星光瓶主 要成分为重组Ⅰ型与Ⅲ型胶原蛋白以及非交联玻尿酸，在成分上打造出差异化竞 争优势。国内主流水光产品为玻尿酸制剂，多次操作后效果逐渐不明显，而星光 瓶作为胶原蛋白主成分的水光针对已多次使用水光针的顾客来言，补水紧致效果 更显著。

核心竞争优势三：双轨销售策略，多元触达消费者

公司针对医疗机构和大众市场实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略， 公司成立初期，销售网络主要覆盖医疗机构，随着公司产品 SKU 增加，品牌力 逐步出圈，公司加大了对线上渠道的投入，可以更便捷迅速地触达消费者。线下 方面，截至 2022 年末，公司的通过直销+经销的模式覆盖中国 1300 多家公立医 院、约 2000 家私立医院和诊所，约 500 个连锁药店。

目前，经销商仍为巨子生物营销推广的中坚力量，尤其是推广面向大众市场的产 品。但公司对于渠道管控能力进一步加强，对于经销商依赖度下降。2019-2022 年，经销商销售额从 7.6 亿元增至 9.6 亿元。2019-2021 年巨子生物分别有 299/374/406/家经销商，品牌影响力不断增强，推动公司旗下产品快速覆盖全国市场，提升市场占有率。同期，公司对前五大经销商依赖度逐渐降低，前五大 经销商的销售总额占比从 2019 年的 58.9%降低至 2021 年的 38.7%。