水泥行业周期供需格局及后续展望如何？

供给角度回顾水泥周期。

1.短期失衡，再平衡在途

水泥作为同质大宗品，盈利能力可拆解为量/价/本三因素。对于一般的周期 品来说，量通常由下游需求主导，价格的波动则主要由供需双方的平衡决定，成本主要体现上游价 格的波动。正常的周期品演绎通常是需求上行带动价格上涨，盈利能力提升；行业供给增多，超额 利润摊薄，盈利能力下降；需求周期结束，需求下行，行业盈利见底，产品价格下降，产能出清。 但由于产线投资带来的资金沉默成本，产能出清并不会随需求下降而立刻实现，而是需要等到价格 跌破短期可变成本与产线单次关停成本时，产能才会逐步出清。

供给端产能产量均受限，供给端拥有一定定价权。供给侧改革以来，水泥行业的产能置换要求和错 峰生产大大抑制了产能过剩的影响，维持了行业利润水平，也赋予了水泥行业其他周期品大多不具 备的供给端产能的灵活控制和定价权。水泥行业因此并非是价格的被动接受者，行业协同做好的时 候，可以维持利润水平相对高位。 产能置换决定产能无净新增。在 21 世纪前十年，我国城镇化率快速提高，房地产与基建快速发 展使水泥需求旺盛，水泥产能快速增长。自 2016 年供给侧改革以来，新建水泥熟料产线必须以 错峰生产的方式保证水泥产能无净新增；2021 年新版错峰生产要求出台后，水泥产能新增必须 以减量置换实施。

错峰生产约束产量。最早在 2014 年 3 月两会时，错峰生产已进入政策讨论范围。2015 年 8 月，水 泥行业协会出台《关于 2015 年北方 15 省市自治区水泥企业冬季错峰停窑总体方案》以及同年 11 月 工信部、环保部出台的《关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》，共同标志着我国 错峰生产的开始，随后两年的改革中，错峰生产逐渐从北方向南方，从冬季向夏季扩散，目前已成 为我国水泥行业熟料产线最强的约束机制。这一机制使得水泥行业可以协同主动限制供给，从而弱 化产能过剩的影响，维持行业利润平衡。

2022 年水泥需求大幅下降，维护份额驱动龙头价格战，行业格局短期遭到破坏。 供给格局亦受挑战。错峰生产与产能置换实际上非常考验行业协同的执行力。对于错峰生产来说， 不执行限产缩量的企业可以享受到协同带来的更多利好。违背协同者获利更多，限产的企业反而在 竞争中受损，这实际上会使得想要限产的企业也无法单独维持协同，不得不被动相应生产，因此限 产缩量考验竞争力。 跨省产能指标置换仍会改变局部产能格局。水泥企业在效益较好时当然倾向于主动增加产能，赢得 份额优势。即使在产能置换要求下，水泥企业亦会选择退出效益较差地区的产线，而在效益好的地 区新建产线，区域格局亦会出现恶化情况。

需求大幅下滑阶段，份额需要破坏协同格局。一般认为水泥需求通常由地产/基建/农村建设三部分组 成，三部分占比接近，而农村建设需求通常认为相对平稳，地产与基建需求决定水泥需求的波动， 对应的指标则通常是地产新开工/投资增速与基建投资增速。2022 年全年地产新开工面积累计同比下 降 39.40%；制造业固定资产投资完成额累计同比增长 9.10%。财政前置的基础上，基建投资增速向 上，但个位数的固定资产投资增速难以完全平滑新开工面积接近 40%的降幅。2022 年全年水泥产量 21.2 亿吨，同比下降 10.8%。

需求下滑，龙头企业保份额是行业格局失衡的直接原因。2022 年地产需求下行，行业竞争激烈，龙 头企业维护份额的意愿增强，行业格局短暂恶化。行业龙头往往要承担组织行业带头错峰、维护行 业秩序的责任，因此行业龙头的错峰生产执行往往比中小企业更到位，份额也因之有所下滑。过去 三年间，反而形成了中小企业蚕食行业龙头份额的情况。2020-2023 年海螺水泥、华新水泥、冀东水 泥销量增速均不同程度跑输各自主营区域。因之，在 2022 年行业需求大幅下行的情况下，龙头企业 主动维护份额的意愿很强，行业竞争因之加剧，行业格局失衡。

我们认为维护份额只是当前阶段的暂时情况。龙头企业为维护市场份额而打价格战的行为可以理解， 但我们认为这不破坏行业的中长期供给侧协同格局。一方面，2022-2023 年有许多区域在错峰生产执 行到位时，水泥价格依然能够上涨，利润率能够得到提升，并且这并不依赖于需求的恢复，今年夏 季仍然可以期待增加错峰停产天数。另一方面，错峰生产的监督管理正由行业协会执行转移到工信 厅执行，错峰生产的刚性有望加强。

刚性错峰助企业走出“囚徒困境”。水泥行业货值低运费贵，且无期货、亦无渠道商扰乱价格，所 以水泥具有较强的区域性。对于供需、库存等指标的分析应当限定在一定的区域内。水泥行业随着 供给侧改革推进，各区域集中度都有所提升，寡头竞争模型初现。经过分析，我们认为在区域市场 参与者较多的情况下，理论上应该是成本加成法定价，企业没有超额收益。随着区域集中度提升， 寡头存在区域协同的可能，2015 年以来供给侧改革带给水泥行业最大的利好就是区域内集中度提升， 寡头区域协同基础增加，伴随着 2017-2019 年地产新开工需求持续高增，水泥行业需求刚性供给弹 性，区域龙头将协同发挥到极致。而 2022 年，下游需求下滑较多，企业协同收益矩阵发生变化，协 同基础减小，区域龙头陷入“囚徒困境”，价格出现超预期下行。而随着错峰生产的刚性逐渐增强， 行业或将走出“囚徒困境”，协同加强，使行业向平衡状况靠拢。

2.短期需求展望：基本面疲弱，但地产链复苏或不需那么久

当前基本面疲软，主因需求不足。当前水泥行业基本面非常疲软，总体呈现销量基本持平，价格大 幅下滑，需求疲软，竞争加剧的态势。基本面疲软的最主要原因在于地产新开工面积及施工面积下 滑幅度较大，基建难以完全支撑水泥需求。 量：根据国家统计局，2023 年 1-4 月，全国水泥产量 5.84 亿吨，累积同比增长 2.5%。4 月，全国单 月水泥产量 1.94 亿吨，同比增长 1.4%。 价：根据卓创资讯，2023 年 1 月-5 月，全国 42.5 水泥价格在 375-395 元/吨之间波动，同比去年同 期价格下降 68-95 元/吨，价格较去年同期下降较多。 本：根据万得数据，动力煤山西优混平仓价在 2022 年 10 月触及 1600 元/吨大关，随后逐渐下行， 年初回升至 1200 元左右，当前已回落较多，5 月中旬已回落至 970 元/吨左右。 在量稳价跌成本高位慢回落的情况下，水泥行业一季度承压显著，上市公司业绩普遍下滑较多。

地产复苏的传导周期或不需那么久。一般认为地产修复的顺序是“销售-拿地-投资-新开工”，而由 于当前地产拿地数据持续低迷，普遍认为地产新开工的复苏会经历更长时间。但我们分析认为，在 过去几年的地产周期中，地产公司积累了较多的待开发土地。即使近两年拿地较少，但如果地产销 售复苏，土地储备并不会成为新开工的限制。而拿地面积之外，地产新开工、竣工、销售面积的降 幅均未进一步探底。

3.中长期需求展望：城镇化率提升任重道远

长期思维下供给侧改革以及人口迁徙是水泥行业供需双方需重点考虑的方向。长期维度下，水泥需 求变化与人口同步性较高，作为使用最普遍的建筑材料之一，水泥的下游无论是基建、地产还是农 村自建房的需求，其量都可以与人口直接挂钩。简单看，人口需要从三个维度理解：1.总人口变化， 2022 年全年中国常住人口净减少 85 万，多年来首次负增长，总人口或将较长时间处于平台期。2. 区域间的流动，由于“短腿”属性，水泥供给的区域性较强，当人口跨区域流动时，无论是置业安家 需求还是基础设施的需求，水泥需求亦会跨区域流动。3.城镇化率，即城镇户籍人口占总人口的比 例。城镇化率提高本身是人口短途迁徙并长期定居的过程，新进入城镇的人口带来新的置业需求， 城镇化率提高也将要求更加完善的基础设施，这都会带动水泥需求的变化。 人口进入平台期，人口迁徙方向改变区域需求。我国人口持续向华东、东南沿海等经济发达地区迁 入，也代表着未来华东、华南等区域景气度或将持续高于全国其他地区。

我国的城镇化率或仍有较大提高空间。根据联合国的数据，2022 年我国城镇化率已超过 60%，且仍 处于快速上升阶段，但仍较美日等发达国家有较大差距；统计局口径 2020 年我国城镇化率也已达到 63.89%。我们整理了各个省份“十四五”期间城镇化率发展目标发现，省一级政府对“十四五”期 间的城镇化率提高仍然信心满满，我国的城镇化率或仍然有较大提高空间。