沪农商行发展历程、股权结构及盈利空间如何？

万亿农商行规模与成长兼备。

1、本土根基深厚，规模与成长兼备

农村信用社改制而成，本土根基深厚。沪农商行成立于 2005 年 8 月 25 日，是在原上海 农村信用社合作社全市 1 家市联社、14 家区县联社、219 家信用社的基础上整体改制成 立，历经多次增资扩股，2021 年 8 月在上海证券交易所主板上市。沪农商行正式成立之 前，其前身上海农村信用社在上海本土已有 50 多年的历史，本土根基深厚。

万亿农商行呈现出明显的“大银行”特征。发展至今，沪农商行总资产规模已突破万亿， 2022 年 9 月末沪农商行总资产规模达到 1.23 万亿，位居农商行第二，仅次于渝农商行， 其资产规模大于江苏省五家上市农商行之和。此外，从盈利结构和贷款结构来看，沪农商 行呈现出明显的“大银行”特征，一方面沪农商行营收结构更为均衡，对重资产业务依赖 程度低于同业，2022 年前三季度沪农商行手续费收入占比达到 8.95%，远高于其他上市 农商行；另一方面从贷款结构来看，沪农商行房地产与租赁商务服务行业占比高于同业， 反映沪农商行在获取大客户项目资源层面较同业更有竞争力。

“大”而不“僵”，成长动能十足。2021 年以来沪农商行的营收和归母净利润增速高于上 市农商行均值，在资产规模突破万亿的基础上仍展现出来看较好的成长潜能。且在疫情因 素扰动下，2022 年前三季度沪农商行仍实现了 17.11%的归母净利润增速和 7.63%的营收 增速，业绩韧性十足。此外，2022 年前三季度沪农商行 ROE 达 12.27%，为上市农商行 第三位，盈利能力处于同业领先地位。

2、国资背景赋能，市场化机制占优

股权结构分散，上海市国资为主。截至 2022 年 9 月末，沪农商行前十大股东合计持股比 例为 59.64%，其中前三大股东上海国有资产经营有限公司、宝山钢铁股份有限公司、中 国远洋海运集团有限公司占总股本比例分别为 8.36%/8.29%/8.29%，股权结构相对分散， 前十大股东中有三家具备上海国资委背景，为沪农商行获取本土优质客户资源提供赋能。

高管团队年轻化，决策机制灵活高效。沪农商行现任管理层多扎根上海地区银行系统多年， 具备丰富的银行业从业经验，同时，沪农商行建立了“市场化选聘、契约化管理、差异化 薪酬、市场化退出”的职业经理人管理机制，公司高管团队实现了从业经验与年轻化的平 衡，决策机制灵活高效。其中沈栋副行长曾在城商行标杆宁波银行负责风险管理和金融科 技工作，于 2021 年 9 月出任沪农商行副行长，分管金融科技，其多年领先市场的金融科 技管理工作经验将助力沪农商行提升金融科技水平，赋能科创金融和零售业务转型。

员工激励充分，人均创利为上市农商行第一。沪农商行探索实施 OKR 和 KPI 相结合的 战略管理和绩效考核机制，强化正向激励，2021 年，沪农商行人均薪酬 51.13 万元，位 居上市农商行第一，员工薪酬激励充分，有效激发员工的工作积极性，2021 年沪农商行 人均创利超一百万，为同业第一。

3.成本优势有望强化，中收有望回暖

ROE拆解：成本和中收优势突出

2022 年前三季度，沪农商行 ROE 为 12.3%，在上市农商行中排名第三，低于常熟银行和 无锡银行。对 ROE 具体拆解来看，沪农商行低成本和高中收优势较为明显，体现为沪农 商行利息支出/平均总资产为上市农商行第 2 低、管理费用/平均总资产为第 3 低，而中收 对 ROE 贡献率为上市城商行中第 1 高，与沪农商行规模体量大，综合金融服务能力强息 息相关。

利率下行期，成本优势有望强化

负债成本具有明显优势：揽储成本和发债成本均低于同业。沪农商行计息负债成本率较低， 使得其利息支出对 ROE 的负向贡献明显低于同业。从结构来看，农商行由于网点布局较 为下沉，具有天然的揽储优势，沪农商行存款占计息负债比例在 80%以上，在上市银行中 为较高水平，略低于其他上市农商行；从定价来看，使得沪农商行负债成本与同业拉开差 距的主要是其较高的存款活化率构筑的低揽储成本，2022H1 沪农商行存款平均成本率仅 为 2.03%，为同业第 3 低。此外，沪农商行作为农金机构规模体量大，综合实力突出，债 券市场主体信用评级为 AAA，其他农商行信用评级多为 AA+，使得其发债成本也明显低 于同业，22H1 沪农商行应付债券成本率仅为 2.97%，为同业第 3 低。

沪农商行活期存款占比高：财政存款+对公客户自然沉淀。进一步来看，沪农商行平均存 款成本率低于同业主要是源于其较高的活期存款占比，22H1 沪农商行活期存款占总存款 比例达到 37%，其中对公活期存款占比为 28.7%，为活期存款的主要贡献力量。一方面 沪农商行作为上海郊区的主要地方法人银行，积极参与财政、社保、绿色发展基金、物业 维修基金等市级机构存款项目招投标，2021 年沪农商行市级财政性存款市场份额为上海 市第二；另一方面，存款活化率反映银行核心客户沉淀能力，由于沪农商行对公综合金融 服务能力相对较强，为对公客户提供除授信之外的支付结算、债券承销、并购融资、资产管理等一揽子综合金融服务，对公客户粘性高，沉淀了大量公司活期存款。

利率下行期，负债端成息差胜负手。2022 年以来在实体融资需求偏弱的背景下，监管引 导银行让利实体经济，资产端定价中枢下移，2022Q3 金融机构人民币贷款加权平均利率 已经较年初下降了 42BP。在银行资产端定价承压背景下，监管层面着力从负债端为银行 “减负”，建立存款利率市场化改革机制，引导银行下调存款挂牌利率等。即目前来看， 银行间资产端收益率差距有所收窄，息差的主要矛盾转向负债端，预期沪农商行在利率下 行期负债端成本的优势将进一步凸显。

中收有望回暖，综合金融优势逐渐凸显

沪农商行中收占比高于同业，中间业务结构均衡多元。沪农商行资产规模体量大，在业务 发展中呈现出一定的“大银行”特征，综合金融服务能力显著强于同业， 2022 年前三季 度沪农商行中收占比为上市农商行第一。此外，不同于其他农商行中收主要依赖代理和结 算等传统中间业务，沪农商行顾问与咨询业务贡献了 15.55%的手续费收入，主要源于与 同业相比，沪农商行具备较强的债券承销、并购融资等投行业务开拓能力，22H1 沪农商 行债券主承销金额为 183.60 亿元，同比高增 50.49%。

中间业务基础扎实，综合金融服务优势有望逐渐凸显。2018 年后在资管新规落地以及疫 情影响下，沪农商行手续费及佣金净收入持续承压，2022 年上半年上海疫情制约零售消 费需求下银行卡手续费收入负增，同时权益市场低迷影响代销手续费收入，22H1 沪农商 行手续费及佣金净手续同比-13.12%，伴随三季度以来疫情影响的消退，沪农商行中收降 幅大幅收窄，2022 年前三季度降幅收窄了 10 个百分点。预期伴随沪农商行财富管理业务 的持续推进以及扎实的投行业务基础，综合金融服务禀赋兑现在即，中收有望逐渐回暖。