依依股份发展历程、核心单品及盈利分析

深耕宠物卫生护理赛道，出口份额领先。

1、国内宠物卫生护理龙头，出口份额领先

国内宠物一次性卫生护理龙头，市占率领先。依依股份系国内卓越的宠物卫生护理用 品生产企业，深耕行业二十余年，是国内首家 A 股上市的宠物卫生用品企业；公司以 外销为主，2021 年出口额占同类产品出口额的 37.0%，市占率领先且份额持续提升。

初创探索期（1990-2002 年）。公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成 立于 1990 年，1998 年正式更名为天津市依依卫生用品厂，进入卫生护理用品领域。 转型发展期（2003-2016 年）。2003 年生产第一款宠物垫产品，切入宠物一次性 卫生用品赛道，2009 年将主要产品由个人一次性卫生护理用品转向宠物一次性卫 生护理用品；2015 年收购高洁向产业链上游无纺布延伸；2016 年出售次要业务万 润特建筑安装，聚焦主业。快速扩张期（2017 年至今）。2017 年登录新三板，2021 年 5 月在深交所正式挂 牌上市。2017-2021 年公司营收规模从 7.43 亿元提升至 13.10 亿元，CAGR 为 15.2%。2022 年公司新设全资子公司一坪花房，专注自主品牌推广。

股权结构集中，管理层和核心技术人员共享成长红利。截至 2022Q3，公司第一大股东 为董事长高福忠，持股比例为 31.0%，其子高健持股 6.03%。公司管理层和核心技术 人员大多持有股份，共享公司成长红利，其中公司董事兼副总经理卢俊美及其哥哥分别 持股 12.06%/1.81%，公司董事兼核心技术人员杨丙发持股 1.81%。

2、深耕宠物卫生护理，外销为主、自主品牌初生

宠物用品收入占 9 成以上，宠物垫为核心单品。公司主营业务包括宠物一次性卫生护 理用品、个人一次性卫生护理用品和无纺布三个板块，宠物卫生护理用品为核心收入来 源，收入占比在 90%以上，包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃 圾袋等品类，宠物垫为第一大单品，2021 年收入占比为 88.7%；2020 年疫情环境下无 纺布作为防疫物资、需求高增，口罩贡献增量，2021 年随疫情好转、收入恢复常态。

外销市场占比约 90%，同类产品份额第一。由于海外宠物习惯更为成熟，养宠人群卫 生护理意识更强，因此公司产品以出口为主，销售分布美国、日本、泰国、英国、意大 利、加拿大等几十个国家和地区，其中美国、日本为主要外销市场，2020 年营收占比 分别为 51%/22%。海外业务以 ODM/OEM 为主，收入占比在 98%以上，公司向大型 宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品；少部分产品以自有品牌模式向商超和 电商平台销售。

国内自主品牌初生，养宠习惯&法规仍待完善。公司境内业务规模较小，无纺布为内销 市场主要产品，2021 年在国内收入中占比为 62.1%；宠物卫生护理用品除代工模式外， 还拥有“乐事宠”、“一坪花房”等自主品牌，收入体量较小，主要系国内养宠习惯尚未 成熟且文明养宠法尚未形成；个人卫生护理用品包括“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫， “依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护垫等产品，主要通过经销商、天猫、京东销售。

3、刚需产品、收入稳健，盈利能力有望向上

收入增长稳健、产品提价&人民币贬值贡献利润增量。收入端：2021 年公司实现营业 收入 13.10 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 15.2%；2022Q1-3 实现营业收入 11.41 亿元， 同比增长 20.8%，海外宠物用品市场需求稳健增长。利润端：2021 年公司实现归母净 利润为 1.14 亿元，同比下降 41.3%，主要系原材料价格上涨、国内疫情缓解导致无纺 布价格下降等多方面因素综合影响。近 5 年归母净利润整体保持高速增长，2017-2021年 CAGR 为 56.4%；2022Q1-Q3 实现归母净利润 1.27 亿元，同比增长 22.5%，产品提 价与汇兑收益贡献利润增量。

原料成本占比高，产业链延伸&规模扩张平滑成本波动。公司原材料成本在总成本中占 比高达 80%以上，因此原料价格波动对毛利率影响较大。公司通过布局无纺布实现部 分原材料自给，并通过规模扩张提高成本优势与议价能力，平滑原材料价格波动。外购 原材料中，绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子采购金额合计占比约 83%，其 中绒毛浆、卫生纸主要由木浆制成，聚丙烯、流延膜与高分子主要为石油化工衍生品， 因此公司原材料成本与浆价和石油价格高度相关。

布局上游：公司 2015 年收购子公司高洁，向上游无纺布生产领域延伸。公司无纺 布自给率较高，2017-2020 年公司无纺布自用量占比约 50%-60%，剩余部分对外 销售。公司通过高洁生产无纺布，一方面可以保障基础原材料供应与品质稳定性， 实现灵活生产；另一方面能够平滑无纺布价格波动对公司盈利能力影响。规模效应：伴随生产与销售规模扩大，规模效应显现，2017-2021 年公司人均创收 由 78.7 万元增长至 91.1 万元，人均创利由 2.0 万元增长至 7.9 万元。此外，公司 采用成本加成定价模式，加价比例通常为 15%-30%，稳定、规模供应能力有利于 提高公司议价权。

提价落地+成本回落，盈利能力有望改善。公司在原材料价格上涨/汇率波动时期可通 过与客户协商调价转移部分成本压力，通常提价落地滞后周期为 1-2 个季度。2017- 2020 年公司毛利率由 14.5%提升至 26.0%，主要得益于 2019 年以来产品提价与原材 料成本下行，2020 年疫情期间无纺布和口罩毛利率处于高位，带动整体毛利率提升； 2021 年原材料成本上涨叠加无纺布利润水平回归常态，公司整体毛利率回落 9.3pct至16.7%；2022 年提价落地叠加高分子、流延膜等原材料价格回落，毛利率环比略有修复，但绒毛浆和卫生纸仍延续向上。预计伴随海外浆厂投产，原材料成本压力有望进一步缓解，盈利能力有望持续改善。

据公司披露采购数据与主要原材料市场价格推算，Q3高分子、流延膜、聚丙烯价格回落带动整体原材料成本环比下降约5pct，结合进口绒毛浆与卫生纸价格上涨影响，Q3 原材料整体成本环比微降。12 月针叶浆/阔叶浆价较2022年初分别上涨 39.9%/16.2%， 对公司整体原材料成本影响约为 6%-15%。我们测算，若原材料整体价格分别下降 3%、 5%、10%、15%、20%，公司毛利率预计将提升2.1pct、3.6pct、7.1pct、10.7pct、 14.3pct。参考历史数据，假设公司产品售价变动幅度为原材料成本变动幅度的 50%， 当原材料价格分别下行 3%、5%、10%、15%、20%时，公司毛利率将提升 0.9、 1.5、3.1、4.8、6.6pct。