依依股份发展历程及财务分析

根据公司组织形式、客户资源的不断完善和丰富，可将公司发展分为 3 个阶段。

1、 发展历程：20 多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商

（1）初创探索期（1990-2005）：1990 年 4 月，公司前身天津市津西津华福利皮 鞋化工综合厂成立，并于 1993 年 3 月将企业名称变更为“天津市荣盛染料化工厂”， 1998 年 3 月再次将企业名称变更为“天津市依依卫生用品厂”，经营范围变更为“生 活用纸系列产品”，标志着公司开始进入卫生护理用品领域。2004 年 8 月公司与日本 ITO 客户展开首次合作，销售宠物垫等产品。2005 年 6 月，依依卫生用品厂由集体 所有制企业改制为有限责任公司。

（2）产品定位期（2006-2016）：2009 年之前产品以个人卫生护理用品为主，2009 年之后公司产品开始转向以宠物卫生护理用品为主。2012 年开拓了日本 JAPELL 客 户，2014 年首次与 Walmart 合作。2015 年 10 月，为降低成本及完善供应链，公司 收购了无纺布生产企业高洁有限。同年开拓了 PetSmart、Amazon、Walgreens 等客户。 2016 年 8 月，公司完成股份制改造设立股份有限公司。

（3）快速发展期（2017 年至今）：2017 年 1 月，依依股份在全国中小企业股份 转让系统公开挂牌转让，成功登陆“新三板”（2019 年终止挂牌）。2018-2020 年期间， 公司开拓了 Chewy、Target 等客户。2021 年公司在深交所主板成功上市，并且年底募投产能已开始陆续投产。公司在此期间快速发展，2021 年公司收入 13.1 亿元，相 较 2016 年实现收入翻倍增长。

2、 财务分析：收入增长稳定，盈利逐步修复

2020 年及之前公司收入利润快速增长，2021 年收入增速放缓，成本压力下盈利 承压。2017-2020 年，公司营业收入由 7.43 亿元增至 12.41 亿元，CAGR 为 18.63%， 整体保持较快增长；同期归母净利润由0.19亿元提升至1.94亿元，CAGR为116.80%， 低基数下增长较快。2021 年公司收入 13.10 亿元（+5.56%），归母净利润 1.14 亿元 （-41.33%），收入增速放缓，利润明显下滑主要系绒毛浆和卫生纸等原材料价格上 涨、国内疫情缓解下无纺布价格大幅下降、国内业务的拓展带来更多的费用投放。 2022H1 收入和盈利双双修复。

2022H1 公司实现营业收入 7.31 亿元（+27.58%）， 增长提速主要源于老客户订单快速增长以及新客户（南美洲、东南亚）订单开拓成 效显著；归母净利润 0.65 亿元（+8.19%），扣非归母净利润 0.49 亿元（-18.27%）， 扣非业绩承压主要系核心原材料均价涨幅较大，非经常性损益主要为二季度人民币 贬值带来的套期保值收益。分季度看，2022Q1/Q2 收入同比+13.87%/+43.69%，归母 净利润同比-44.91%/+73.38%，扣非归母净利润同比-54.87%/+25.77%，二季度业绩环 比改善明显主要受益于汇率贬值及公司提价部分落地。 2022Q3 收入增长稳健，归母净利润大幅增长。

2022Q1-Q3 公司实现营收 11.41 亿元（+20.77%），归母净利润1.27亿元（+22.53%），扣非归母净利润0.94亿元（-8.20%）。 分季度看，2022Q3 公司实现营收 4.09 亿元（+10.26%），归母净利润 0.61 亿元 （+42.60%），扣非归母净利润 0.45 亿元（+5.99%），单三季度收入增速环比放缓主 要系 2021Q2 海运拥堵导致 3000 多万的货物后延到 2021Q3 发货，归母净利润大幅 增长主要来自投资收益和人民币贬值下的公允价值变动收益。

分品类看，宠物卫生护理用品为核心业务，主营宠物垫和宠物尿裤。2021 年， 公司宠物一次性卫生护理用品收入 12.42 亿元（+14.50%），收入占比 94.83%，占据 主导地位，其中宠物垫/宠物尿裤收入贡献分别为 88.73%/5.47%。同期，个人一次性 卫生护理用品/无纺布营收分别为 0.25 亿元（-42.99%）/0.42 亿元（-61.72%），收入 占比分别为 1.91%/ 3.20%，其中无纺布收入体量明显下滑主要源于 2021 年无纺布价 格下降明显，叠加 2020 年生产防疫物资带来高基数。2022H1 公司宠物垫/宠物尿裤/ 个人一次性卫生用品/无纺布收入分别为 6.50 亿元（+30.46%）/0.52 亿元（+62.71%） /0.11 亿元（-19.62%）/0.19 亿元（-31.70%），收入占比分别为 88.34%/7.07%/ 1.52%/2.61%，核心业务增长提速，其中宠物尿裤由于产能逐步释放增速尤为亮眼， 预计下半年宠物垫和尿裤新产能的投放将为收入较快增长提供保障。

分销售模式看，公司主要采用 ODM/OEM 模式向宠物品牌运营商、商超和电商 平台进行销售，少部分产品以自有品牌进行销售。公宠物卫生护理产品主要以 ODM /OEM 销售，2021 年公司 ODM/OEM、经销、直销模式收入分别为 12.50/0.14/0.46 亿元，收入占比分别为 95.44%/1.06%/3.50%，ODM/OEM 模式占据绝对份额。卫生 护理用品和无纺布主要以自主品牌销售，2020 年自主品牌收入占比 11.61%，占比较 小，2021 年占比进一步缩减至 5%以内。

分地区看，以国外收入为主，其中美日欧占比较大。由于公司主营出口代工业 务，2017-2021 年国外收入占比稳定在 87%以上，收入规模分别为 6.54/8.19/9.34/ 10.91/12.42 亿元。其中，美国、日本、欧洲地区占比较高，2020 年收入贡献分别为 50.66%/21.89%/6.38%。2020 年国内收入主要由无纺布销售构成，占比较低；随着国 内宠物市场的快速发展，公司通过代工持续开拓国内宠物品牌运营商等客户，中长 期有望带来较大的收入增量。

毛利率受原材料价格波动影响大，2022Q1-Q3 毛利率逐季环比改善。公司生产 所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本 占公司主营业务成本的比例均在 80%以上，故原材料价格波动对毛利率影响较大。 2017-2020 年，公司毛利率由 14.46%提升至 26.05%，2021 年公司毛利率为 16.7% （-9.3pct），下降明显主要系当年绒毛浆、卫生纸等核心原材料价格涨幅较大，同时 高毛利率的防疫物资收入占比下降。2022H1 公司毛利率为 12.0%（-7.4pct），承压主 要源于核心原材料均价增幅较大；但分季度看，2022Q1/Q2 毛利率分别为 10.8% （-7.6pct）/13.2%(-7.5pct)，环比有所修复。2022Q1-Q3 公司整体毛利率为 13.2% （-5.7pct），2022Q3 毛利率为 15.3%（-2.9pct），单季度毛利率环比+2.1pct 主要系三 季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行。

公司整体控费能力较强，与大客户关系稳固带来较低的销售费用率。2017-2021 年公司期间费用率由 10.78%下降至 5.47%，体现了公司较强的控费能力，其中，同 期销售费用率由 6.03%下降至 1.48%，体现出公司与大客户关系逐步稳固，2020 年 销售费用率同比-3.73pct，变动较大主要受新会计准则执行影响，2021 年公司销售/ 管理费用分别同比+0.47pct/0.63pct，主要源于公司加强了国内市场的拓展。2022H1 公司期间费用率 2.57%，同比-2.56pct，主要受益于二季度汇率贬值，单 Q2 财务费 用率同比-5.75pct；销售/管理费用率分别为 1.18%/2.42%，分别同比-0.24pct/-0.36pct， 继续展现公司强大控费能力。2022Q1-Q3 公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别 同比-2.57pct/-0.11pct /-0.01pct/+0.64pct/-3.09pct，管理/销售费用率同比下降表明公司 较强的控费能力，财务费用率下降明显主要系前三季度人民币贬值明显产生了较多 的汇兑收益。

受原材料价格影响，2021 年及 2022H1 公司盈利能力阶段性承压。2017-2020 年 公司归母净利率由 2.57%快速提升至 15.67%，与毛利率趋势保持一致。2021 年及 2022H1 归母净利率分别为 8.71%/8.93%，分别同比-6.96pct/-1.60pct，盈利能力承压主要系原材料价格影响；但 2022Q1/Q2 公司归母净利率分别为 5.2%/12.4%，分别同 比-5.6pct/+2.1pct，Q2 同比/环比改善明显主要受益于汇率贬值和公司提价部分落地。 2022Q1-Q3 公司归母净利率为 11.12%（+0.16pct），2022Q3 归母净利率为 15.02%/ （+3.41pct），盈利能力持续修复。