贝莱德资管规模、发展历程及运营模式分析

峥嵘三十载，从资管部门到全球资管行业龙头企业.

1、资管规模破十万亿，全球资管机构龙头企业

贝莱德：全球资管市场的龙头企业。贝莱德成立于 1988 年，前身是黑石集团下资管子公司“黑石财务管理 公司”。从黑石独立后，经历三十年内生及外延成长，贝莱德已成长为全球资管规模最大的上市投资管理集团， 为全球逾 100 个国家地区客户提供股票、固定收益投资、现金管理、另类投资、房地产及咨询策略等资产管理 服务。截止 2021 年底贝莱德下设 1461 家子公司，分别负责全球各地市场业务，为投资者提供各类资产管理服 务和综合金融服务。

贝莱德在资管行业中总市值遥遥领先。自 1999 年上市以来，以被动投资见长的贝莱德便把握美国财富管理 业态转型趋势，依托规模效应与成本优势不断扩张，市值在资管公司中保持领先地位。截至 2022 年 11 月 18 日， 贝莱德以 1082.32 亿美元的市值位居资产管理行业第一，其余市值较高公司包括黑石集团、KKR、纽约梅隆银 行等；在增速方面，贝莱德在稳居行业前列基础上仍然维持持续增长，近五年市值复合增速达到 7.33%。

贝莱德资产规模位居全球第一并始终保持稳步提升态势。从1999年上市以来，贝莱德的资产管理规模（AUM） 始终处于上升趋势，早年间贝莱德通过业务条线拓展驱动 AUM 增长，1999-2004 年均增长率为 15.75%。；2005 年以来，贝莱德调整发展策略，通过收购和兼并推动 AUM 进一步提升，2021 年底贝莱德资管规模达到 10.01 万亿美元，2005-2021 年间复合增长率为 21.36%。截止 2022Q1，贝莱德资管规模位居全球第一，领先于先锋领 航集团、富达等公司。

分散化、多元化股权结构，保障公司经营独立性。贝莱德股权结构主要以机构投资者持有，截止 2022 年Q1，贝莱德持股比例中超过 5%的大股东仅 Vanguard（8.05%）和 CapitalWorld（5.1%）两家且无实际控制人。 贝莱德股权结构呈现明显的分散化、多元化特征，其中机构投资者持有贝莱德近 80%的股份，高于行业平均水 平，管理层仅持有公司 1.06%的股份，保证了贝莱德管理团队的经营决策权，有助于公司经营独立性及运营效 率提升。 贝莱德管理层结构保持稳定。在董事结构方面，贝莱德创建至今，管理层结构整体稳定，八位创始合伙人 中 LarryFink、RobertS.Kapito、BarbaraNovick、BenGolub 四人仍在公司负责重要业务，其他高管人员也在贝莱 德工作较长时间。贝莱德稳定的高管架构及董事会成员的多元化，是贝莱德稳定发展的基础。

2、内生成长+外延拓展，贝莱德三十年实现飞跃式成长

从资管部门到全球最大资管机构，贝莱德三十年历程实现飞跃式发展。贝莱德于 1988 年成立，早期作为黑 石集团资产管理部门，为黑石负责风险管理、固定收益管理业务；随后三十多年间，贝莱德把握宏观环境、投 资者需求变化趋势，通过内生增长和外延拓展推动公司成长，截止 2021 年底贝莱德已成长为全球最大的资管机 构，客户资产管理规模破十万亿美元大关。具体来看，公司三十年的飞跃式发展之路可分为三个发展阶段：1） 初步发展期（1988-1994）；2）内生成长期（1995-2004）；3）外延拓展期（2005-至今）。

2.1、初步发展期（1988-1994）：立足于固收资管，奠定贝莱德风控特质

起源于黑石，贝莱德创始人团队奠定公司风控基因。1986 年公司创始人拉里▪芬克因一桩高风险交易巨额 亏损被第一波士顿解雇后，1988 年，芬克联合其他七位业内人士，取得黑石集团 500 万美元投资，创立了贝莱 德的前身——“黑石财务管理公司”，作为黑石集团的资管部，黑石集团和创始人团队各持股 50%。贝莱德创始 人团队成员主要是就职于抵押产品部等风控要求较高岗位的专业人士，在贝莱德建立初期便奠定了公司的风控 基因。

早期贝莱德专注于固收类投资，资产规模逐步扩展。早期的黑石财务管理公司主要专注固定收益类产品投 资业务，由于芬克在第一波士顿的失败投资经历让他深刻意识到风险管理的重要性，贝莱德在成立之初便把技 术系统进行数据分析和风险控制作为公司发展根基，致力于通过研发、应用风险管理技术，从风险角度为客户 提供资产管理服务，帮助公司资管范围逐步拓展至封闭式基金、信托及养老金等产品，截至 1994 年末，公司资 产规模增长至 530 亿美元，年均增长 88.01%。

从黑石集团分离，进入独立发展阶段。随着公司资管规模持续拓展，黑石集团对于贝莱德持股比例持续下 降，到 1992 年，黑石集团持有贝莱德 35%的股份；1994 年芬克与黑石集团在薪酬发放方式和股权分配比例等 方面发生分歧，芬克希望与新员工分享股权以吸引人才，而黑石集团不希望进一步降低持股比例。之后公司与 黑石集团分离，更名为贝莱德，进入独立发展阶段。

2.2、内生增长期（1994-2004）：打造核心风控系统，内生扩充产品类别

PNC 成为贝莱德大股东。1994 年，黑石集团以 2.4 亿美元将持有的贝莱德股份转让给 PNC 金融服务集团 （简称 PNC）；转让完成后，PNC 向贝莱德 39 位员工转让 18%股份，自身剩余 21%。PNC 是一家美国银行控 股公司和金融服务公司，是美国资产规模最大的银行之一，于 1991-1996 年间通过收购十多家较小银行和金融 机构，实现规模迅速扩张，业务覆盖资产管理、财富管理、贷款服务等金融服务。

深度受益于 PNC 集团，开始加速内生增长。贝莱德作为 PNC 子公司，在为 PNC 提供固定收益资管服务同 时，受益于 PNC 的大型分销网络、业务体系及 PNC 资金支持，产品范围开始从封闭型基金向开放型基金拓展， 投资机会得到提升；同时 PNC 为贝莱德投研团队提供高达 2 亿美元的奖金激励，保障了贝莱德技术团队的稳固 性。1998 年，贝莱德吸收了 PNC 的股权、流动资产与共同基金等业务部门，业务版图逐步完善，推动业务条 线和资管规模双增长，到 1999 年底，贝莱德资管规模已经达到 1650 亿美元。

于纽交所上市，采取广泛员工持股计划。1999 年，贝莱德以每股 14 美元价格在纽交所成功上市，向公众 出售了贝莱德公司 14%的普通股，成功募集资金 1.26 亿美元；同时公司采取了广泛的员工持股计划，上市后 PNC、 公众、贝莱德员工持股份额分别为 70%、14%、16%。利用上市募集资金，贝莱德在偿还 1994 年 PNC 收购相 关的债务后，积极拓展投资管理领域相关业务，开始通过收并购实现公司快速成长。2004 年，贝莱德进行了首 次重大收购，以 3.25 亿美元现金和 5000 万美元股票收购了 SSRMHoldings，帮助贝莱德于 2004 年资管规模达 到 3250 亿美元，1994 年以来复合增速高达 19.9%。

打造核心风控系统，拓展技术服务业务。上市后贝莱德便着重打造核心技术能力，2000 年贝莱德自主研发 上线了“阿拉丁系统”并推出了贝莱德风险管理解决方案，阿拉丁是公司专有技术平台，集风险分析与投资管理 于一体。贝莱德深刻认识到其风险管理技术能够为全球投资业务提供帮助，同年贝莱德开始向其他机构提供贝 莱德解决方案及风险管理等咨询服务，成功拓展技术服务业务。

2.3、外延发展期（2005-至今）：兼并收购+金融科技，实现多元化成长

2005 年后贝莱德战略转换，通过兼并收购加速公司成长，抢占先发优势。2005 年后在客户需求日趋多元的 背景下，低费率高透明度被动产品兴起、高风险高收益的另类型产品及解决方案型产品愈发受到关注；贝莱德 通过外延式拓展，收购扩充产品布局，迅速进入新业务领域，提升在被动产品、多资产、另类投资等领域的产 品竞争力。由于资管行业马太效应明显，领先管理规模使得机构拥有充足资金进一步扩大覆盖市场、完善产品 条线，实现雪球效应。 新业务条线拓展，推动资管规模实现跨越式发展。

2005 年贝莱德收购道富投资研究与管理公司，实现产品 线从固收类向权益类拓展；2006 年贝莱德与美林投资管理公司（MLIM）合并，帮助贝莱德实现权益与多资产 AUM 大幅增长；2009 年，公司收购了巴克莱全球投资者（BGI），BGI 作为当时欧洲最大资管公司，旗下 iShares 是全球最大 ETF 产品提供者，借力 BGI 旗下 iShares 品牌贝莱德被动投资 ETF 产品线得到大力扩充，公司资管 结构更加完善，有效降低了市场和资产类别波动对公司影响，也使得贝莱德成为全球最大的资管公司。2009 年 末贝莱德管理资产规模高达 3.35 万亿美元，2005-2010 年，贝莱德 AUM 中由并购带来的规模高达 2.50 万亿美 元，占 AUM 总增长量的 77.81%。

积极构建金融科技体系，推动公司多元化发展。2016 年后随着大数据与人工智能技术推广与应用，贝莱德 持续推进金融科技体系建设，通过收购及生态化合作等方式利用金融科技为公司赋能并不断扩充产品线，推动 公司多元化发展。2016 年，贝莱德收购 FutureAdvisor，通过收购公司增强了阿拉丁为金融机构提供技术支持的 投资咨询能力；2019 年，公司收购另类投资软件及服务商 eFront 并将其整合到阿拉丁系统中，进一步提高阿拉丁另类资产投资能力和多资产管理能力；2021 年，贝莱德收购 ApeiraGroup，将 AperioGroup 团队垂直整合到财 富咨询业务中，提高了公司定制指数投资能力。

海外市场扩张，贝莱德持续扩充国际影响力。近年来，贝莱德聚焦区域布局战略，通过不断收购合作扩充 其在国际市场上的影响力，加快布局全球市场。2012 年以来，公司先后收购瑞士再保险旗下的私募股权组合基 金、花旗集团旗下的墨西哥资管业务资管机构，积极进行海外布局；在中国市场方面，2017 年贝莱德投资管理 （上海）作为私募基金成立。2020 年 8 月贝莱德基金作为中国境内首家外商独资公募基金管理公司获批成立， 此外，由贝莱德等机构合作设立的贝莱德建信理财于 2021 年 5 月开业，积极布局中国市场。

3、轻资本运营模式，盈利能力强劲

以基础管理费为主的收入结构，近十年贝莱德总营收年均增长 8%。在收入结构方面，贝莱德收入主要来 自于基础管理费收入，除此之外还包括业绩报酬收入、技术服务收入、产品分销收入、咨询服务收入；2021 年底其收入占比分别为 78.77%、5.90%、6.61%、7.85%、0.87%。基础管理费收入：基础管理费收入主要包括投资咨询、资产管理费和证券借贷收入，是公司最主要收入来 源。其中资产管理费是基于公司资管规模收取一定费率的管理费，该部分收入主要受公司 AUM 规模限制，但 也受市场价值波动和资金净流入的共同影响；此外，公司向客户收取的证券借贷费用以及代理客户买卖证券佣 金收入也包括其中。2022Q3 收入规模达 110.52 亿美元，同比变动-3.10%，收入占比在 81.65%，在总收入中贡 献持续下降。

业绩报酬收入：业绩报酬收入是根据资管账户、投资咨询协议按规定对投资业绩收取的绩效费，通常基于 超过基准或业绩目标的程度和约定提取比例、在服务周期结束时收取确认。由于贝莱德的业务结构以被动投资 为主，与主动管理能力相关的业绩报酬并不突出，2022Q3 业绩报酬收入 2.86 亿美元，同比变动-64.86%，在收 入中贡献 2.11%。 技术服务收入：贝莱德基于自身技术对外输出、向其他金融机构提供技术服务赚取收入，公司提供的技术 服务包括投资管理技术系统、风险管理服务、财富管理及数字化分销工具等的，客户包括银行、保险公司、官 方机构、养老基金、资产管理公司、零售分销商等，该部分收入主要通过阿拉丁、eFront 等平台实现。2022Q3 技术服务收入 10.11 亿美元，同比变动 7.32%，在收入中贡献 7.47%。

产品分销收入：贝莱德分销投资产品、向投资组合提供持续的股东支持服务，基于资产管理规模赚取分销 和服务费。2022Q3 产品分销收入 10.67 亿美元，同比变动-3.87%，在收入中贡献 7.88%。 咨询服务及其他收入：贝莱德为全球金融机构、监管机构及政府提供一系列风险、监管、资本市场和战略 服务方面的咨询服务，从采取固定费率形式收费。2022Q3 咨询服务及其他收入 1.20 亿美元，同比变动 9.09%， 在收入中贡献 0.89%。

轻资产+高资管规模运营模式，贝莱德盈利能力强劲。贝莱德具有明显的轻资产运营特征，2022 年 Q3 贝莱 德总资产仅 1154.3 亿美元，相比于其他全球金融巨头高盛（总资产 15560 亿美元）、瑞银（总资产 11118 亿美元）， 资产规模较小。同时，贝莱德资产中大量资产为独立账户资产和保险抵押品，与贝莱德经营关系不大，剔除后 总资产仅 584.91 亿美元，资产负债率仅 34.83%。在盈利能力方面，受益于轻资产+高资管规模运营模式，公司 盈利能力持续提升，2021 年底贝莱德 ROE 达到 16.17%，相较 2016 年底的 11.01%，近 5 年增长 5.16pct。

员工薪酬为贝莱德主要成本支出，近年来成本管控优秀。从成本端来看，公司成本费用主要包括员工薪酬、 分销及服务费、直接基金费用、管理费用、无形资产摊销，2022 年 Q3 分别为 42.51、16.82、9.51、15.80、1.14 亿美元，同比变动-5.20%、4.28%、-4.33%、-4.65%、4.59%。从整体来看，截止 2022 年 9 月，公司总成本达到 85.78 亿美元，同比下降 3.15%；其中员工薪酬、管理费用占比持续下降，占比分别达到 49.56%、18.42%，较 2015 年分别下降 9.89pct、2.06pct。

坚持金融科技赋能，技术研发费用占比持续高涨。贝莱德在向客户提供技术管理服务及解决方案实现科技 变现同时，坚持加码科技投入、利用金融科技赋能公司成长。目前贝莱德拥有 Aladdin、Aladdin Wealth、eFront、 Cache matrix、Future Advisor 等金融科技平台，公司通过合作并购、自主创新持续提升科技能力。在研发费用方 面，贝莱德技术费用自 2017 年开始增幅显著，占管理费用的比例也持续上升，2022 Q3 技术研发费用达到 4.49 亿美元，在管理费用中比例达到 28.42%。