如何看待嘉益股份未来成长空间？

绑定核心客户+突破产能瓶颈，未来成长可期。

1、深度绑定国际知名客户，共同实现高成长

实施大客户战略，核心客户销售占比维持高位。2020 年公司前五大客户 分别为国际知名品牌商，包括美国 PMI（旗下品牌 Stanley、aladdin）、 ETS（旗下品牌 H2go）、日本 Takeya（旗下品牌 TAKEYA、Thermoflask）、 S'well 公司（旗下品牌 S'well、Sip）、Jordane（旗下品牌 Hydrocell）。 2018-2022年 TOP5客户销售额占比维持在 80%以上，客户集中度较高， 主要是因为公司实施大客户战略，优先将产能与资源配置给优质客户和 优质订单，确保客户响应速度与服务质量。分客户情况来看，近年来， 公司对 PMI 销售收入以及收入占比明显提升，2020-2021 年公司对 PMI 收入为 1.26 亿元、3.01 亿元，同比分别增长 11.23%、138.81%，2021 年收入占比超 50%，PMI 已成为公司第一大客户。

公司与核心客户建立了长期合作关系，是其主要供应商。公司与核心客户建立了长期、稳定的合作关系，其中与 PMI、ETS、S’well 公司合作 时间在 8 年以上，与客户共同成长。根据公司招股书，截至 2021 年 6 月 22 日，公司为 S’well 的第一大供应商，为 PMI、ETS、Takeya 的主 要供应商。假设当时PMI与S’well的毛利率为60%~70%，ETS与Takeya 毛利率为 50%~60%，经我们测算，公司在 PMI、Takeya、ETS、S’well 公司的供应商采购份额占比分别达到 10%~13%、55%~68%、19%~24%、 57%~76%。

第一大客户 PMI 发展迅速。近年来，公司第一大客户 PMI 销售收入占 比明显提升，2022 年 PMI 客户收入 8.60 亿元，同比增长 186.19%，收 入占比提升 16.97pct 至 68.30%。PMI 成立于 1983 年，为美国著名咖 啡连锁企业星巴克（Starbucks）的长期合作伙伴，于 2020 年与星巴克 签署了北美地区星巴克的 7 年独家经营权。PMI 在 2002 年收购了两家 百年保温杯品牌aladdin、STANLEY，开启了自主品牌运营之路，aladdin、 STANLEY 主要面向欧美中高端市场，售价相对较高，公司的销售单价 和毛利率也相应较高。2021 年，美国夏晖集团（HAVI Group）完成了 对 PMI 的收购，夏晖集团是麦当劳全球供应链的重要成员之一。我们预 计夏晖集团的入主有望为 PMI 提供如食品供应链器皿、麦当劳销售渠道 等更多业务拓展机会，以及更雄厚的资金与团队支持。

百年品牌 Stanley 拥抱年轻化改造，打破刻板形象。Stanley 品牌起源 于 1913 年，在发展中逐渐成为美国保温杯的经典，其墨绿色直筒保温 杯是常见的经典款式。随着消费者对保温杯时尚和个性化的需求提升， Stanley 经典款产品显得较为落后，夏晖集团的入主助力 Stanley 品牌开 启年轻化转型之路。在亚马逊网站新上架的 Stanley 产品中，保温杯颜 色从主打亚光黑、暗绿色逐步转变为淡紫色、莓红色，颜色更加鲜艳多 元，并且在瓶身形状也从原来的直筒改变为曲面特殊形状，产品更具时 尚和个性。据亚马逊热销排名，2022~2023 年新上架的部分保温杯在较 短时间内，排名已经超越 2020 年上架的经典款保温杯，年轻化改造后 产品具有更受消费者青睐的趋势，将为 Stanley 销量做出较大贡献。

Takeya 与 ETS 客户产品偏户外运动风格，受益于行业高景气。Takeya 与 ETS 客户的产品风格更偏户外运动风，例如 Takeya 代表性的挂钩保温杯适合运动携带，而且 Takeya 也是 Lululemon 全球唯一杯壶产品供 应商，已推出 Lululemon 款式的保温杯。随着全球户外运动景气度的不 断提升，预计 Takeya 等客户产品销售有望充分放量。

2、产能投放在即，完善业务布局

公司产销旺盛，产能利用率饱和。2018 年以来，公司产能利用率基本在 90%以上，2020 年受疫情影响产能利用率有所降低。2021 年，在订单 需求旺盛刺激下，公司通过提高自动化水平及部分环节委外加工等方式， 将产能利用率提高至 132%。从产销率来看，2018 年以来，公司每年产 销率均在 90%以上，产能供应处于较为紧张的状态。

募投项目产能释放在即，有望解决产能瓶颈。2021 年 9 月，公司通过 IPO 募资主要投入年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设，预 计项目于 2023 年底开始投产。公司实际通过 IPO 募资约 1.10 亿元投入 该项目，低于所需总投资 3.09 亿元。2023 年 5 月，公司公告拟发行可 转债募资约 1 亿元继续完善 1000 万只保温杯产能建设，同时募资约 2 亿元投入越南 1350 万只保温杯产能建设，越南项目预计于 2023 年底完 成基建、设备调试及试生产，有望于 2024Q1 出货。总体而言，公司募 投项目产能释放在即，届时将有效解决产能瓶颈。

收购 miGo，设立子公司加大品牌拓展力度。2019 年，公司向 PMI 收 购了 miGo 品牌，此次收购使公司拥有了 miGo 品牌在亚洲和太平洋地 区（不含澳大利亚和新西兰）的全部商标、专利及其他资产，可以独立 地在该地区范围内生产和销售 miGo 品牌产品。2018~2019 年公司设立 了饮水科技、镁歌贸易、秦歌贸易、汉歌贸易、镁悦贸易和汉悦贸易等 子公司，以加大 miGo 等自有品牌市场拓展力度。目前，公司拥有 miGo、 ONE2GO 等多个自主品牌，在扩大公司产品市场覆盖面的同时产生良好 的品牌协同效应，有效提升产品市场影响力。

3、研发创新实力雄厚，地理区位优势明显

重视研发投入与创新，具有持续创新实力。2022 年公司研发费用为 0.43 亿元，同比增加 57.59%，2023Q1 公司研发费用为 1000 万元，同比增 加 57.69%，不断加大研发投入。公司研发费用率处于行业领先水平， 常年处于 3%以上，高于主要竞争对手。2020 年公司不锈钢保温器皿杯 型数量达到 171 个，2017-2020 年公司当年开发产品型号占比分别为 39.07%、57.45%、29.10%及 30.20%，每年开发新型号占比较高，公 司推新速度快，具有持续创新的实力。同时，公司产品具有较长生命周 期与持续竞争力，公司 2017 年已推出的产品数量占 2020 年销售产品数量的 29.69%，主要产品生命周期超过 3 年，部分经典款产品生命周期 超过 6 年。

公司核心技术优势体现在水胀模具、轻量旋薄、表面处理工艺等方面。 这些技术能有效提高产品质量、稳定性和降低成本，同时提高公司市场 竞争力。其中包括：1）水胀模具技术提高产品质量稳定性、节约材料； 2）轻量旋薄设备可将 0.4mm 不锈钢杯体旋薄至 0.07mm，在行业内 具备技术和成本优势；3）水性有机硅喷绘技术实现内部已清洗和抗腐蚀 属性；4）真空气染技术提高表面印花团渗透性，减少固废污染。

周边产业链配套完善，助力降本增效。公司位于浙江金华武义县，与五 金之都永康相邻。根据企查查，2019 年永康拥有保温杯生产企业 300 多家，配套企业 200 多家，从业人员 6 万余名，年产保温杯 6 亿多只， 占全国总产量的 80%以上。永康市与周边地区企业构成了完善配套的产业集群相关企业研发技术、品质管理水平高，政府支持政策完善。根据 公司公告，公司生产环节中非核心技术的部分工序（电解、电镀、抽真 空等）会选择部分外协委托加工。公司所处地区市场供给充分，透明度 高，助力公司在生产中降本增效。

公司交付周期较短，能及时满足客户需求且规避风险。依托高效与先进 的技术优势及区位优势，公司形成了高效的交付能力。公司接到订单后 采购、生产至交货周期为 3-4 月，周期较短，可充分响应客户对时效性 的要求，同时可较大程度地规避原材料价格波动及汇率波动等风险。