盾安环境业务经营表现如何？

制冷配件23年将迎来β机遇，结构调整盈利有望提升。

1、地产反转带动家电销售，制冷配件订单回流加快

自去年 11 月金融 16 条发布以来，民营地产房企迎来纾困拐点，2022 年年底信贷、债券、股权融资三箭齐发，进 入 2023 年后销售支持政策不断。1 月 5 日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调 整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷 款利率政策下限；同日，深圳市住建局等 6 部门联合发布《推广二手房“带押过户”模式的工作方案》等。我们认为政 策落地有利于地产市场软着陆，支撑后地产链需求平稳释放。

2014 年以后地产竣工周期延长至 3 年，2019-2022 年 竣工大周期在疫情和民企资金链断裂冲击下竣工延后至 2023 年，招商地产组预计明年住宅竣工面积有望同比增长 15%，白电、厨电分别有约 20%-30%及 60%-70%新增需求来自地产拉动，竣工修复有利于支撑大家电需求，盾安 作为制冷上游零配件企业有望受益于行业β。 此外，根据公司日常关联交易披露，格力拟向盾安采购的制冷配件订单金额将从 2021 年的 16.9 亿元增加至 29 亿 元。考虑到盾安过往积淀的制冷配件产品优势，上市公司从债务担保包袱中解脱出来后经营迅速步入正轨，制冷配 件订单回流有望加快。

2、主业聚焦+产品结构改善，冷配龙头再起舞

深耕制冷配件三十年，基本盘稳健。盾安环境的前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992 年正式进入空调阀件制造，成为国内最早进入的厂商之一。1998 年进入以中央空调为主的制冷设备领域，并于 2008 年再下一城，进入特种空调领 域。并于 2016 年从阀件切入汽车热管理行业。公司于 2018 年启动划小核算单元项目，2019 年启动矩阵式组织变 革，进一步聚焦制冷配件主业。

阀件为制冷空调核心零部件，小价值量大作用。制冷空调运转时，核心阀件有三类：1）四通阀：起换向作用的阀 门，在制热和制冷功能间切换，单价在 30 元左右。2）截止阀：连接室内机和室外机，分体式空调必备部件，单价 在 10 元左右。3）电子膨胀阀：通过检测室内换热器出口的制冷剂温度与换热器入口的制冷剂温度的差值，输送到 计算机并调节制冷系统流量，变频空调关键部件，单价在 35 元左右。

公司地位：四通阀、截止阀稳居行业第一，电子膨胀阀第二梯队。公司制冷阀件产品主要为四通阀、截止阀、和电 子膨胀阀。2022 年前十月数据上看：1）四通阀：盾安市占率 46%，位居市场第一，三花紧随其后（45%），CR2 市占率 90%以上，呈双寡头格局。2）截止阀：盾安市占率 43%显著领先，三花和港利分别为 30%和 12%。3）电 子膨胀阀：盾安市占率 26%，和日本不二工机（28%）基本相当，三花市占率约 43%保持第一。总体来看，阀件由 于较高的研发和制造壁垒、竞争格局优良，电子膨胀阀相较其他两种阀件壁垒更高，因而具备更高的毛利率。目前 时点看，盾安环境四通阀和截止阀继续稳居行业第一，电子膨胀阀与 top1 仍有差距，具有追赶空间。

纵向维度：聚焦主业后阀件市占率提升，龙头地位进一步夯实。公司 2012 年起加快多元化步伐，业务拓展至节能 业务，拖累了公司的盈利能力，并一定程度上影响了原主业的经营。2018 年起公司开始对以节能板块为主的非核心 资产进行剥离，进一步聚焦主业，取得显著成效。公司三大阀件市占率在 2022 年前三季度相较 2018 年均有显著提 升：四通阀市占率从 35.9%提升至 45.5%，截止阀市占率从 30.1%提升至 42.5%，电子膨胀阀从 16.2%提升至 25.1%。公司客户涵盖格力、美的、海尔、 LG 集团、大金等海内外龙头品牌。

治理改善之外，强劲的产品力是冷配业务强势复苏的根本原因。公司研发费用率稳定在 4%左右，保持较高水平。 截至 2021 年，公司已申请专利 2538 件（其中发明专利 948 件），已获得授权专利 1921 件（其中发明授权 331 件），行业内领先。公司具有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、院士工作站，构建起完善全面的研发 体系，并先后参与了 78 项国家和行业标准起草。产品力方面，公司冷配产品受到国内外的高度认可：多联机电子膨 胀阀超越国际品牌，获得中国制冷展创新产品大奖；不锈钢四通阀引领了行业去铜化的发展，市占率位居全球第 二。

冷配主业方面，我们认为公司未来在盈利能力上均有充足的提升空间。 盈利能力提升路径一：海外营收占比持续提升。海外客户在采购方面集成模块和高端型号的的占比更高，因此毛利 率通常高于国内客户。从竞争对手三花智控的表现看，其外销毛利率通常高于内销 2-3pct。盾安自 2018 年起外销毛 利率高于国内，除 2021 年原材料大幅上涨的年份外，其余年份毛利率在 22%左右，高于内销毛利率约 6pct。从外 销占比看，盾安外销近年快速发力，营收占比已从 2017 年的 11.6%快速提升至 2022H1 的 20.5%，相较三花约 50%的海外占比而言仍有较大提升空间。盾安作为全球化的冷配龙头，海外布局完善，渠道方面，在北美、欧洲、 日本、韩国、泰国等地均设有海外公司或销售机构；生产和研发方面，在泰国设有研发中心和制造工厂。

参考过往三花海外市场开拓经验，2007 年以小博大收购英国兰柯四通阀全球业务，2008 年实现制冷业务整体上 市，2011 年公司收购海立软件成立先途电子布局空调变频控制器，2012 年收购家电系统部件龙头德国亚威科， 2013 年收购美国微通道业务，三花依靠多业务线多元化布局、海外市场并购打开增量客户，实现制冷配件业务规模 对盾安的反超；同时，国内外业务的均衡布局有助于提升制冷配件的抗风险能力，2015-2016 年和 2020 年国内空调 市场开启降价去库存，在此期间盾安的制冷配件业务规模经历周期下降，而三花整体规模则保持平稳增长。

盈利能力提升路径二：商用制冷配件在抢市场份额+行业扩容的逻辑下，营收占比有望提升带动盈利能力提升。商 用空调阀件毛利率相对较高，基本在 20%以上，而公司目前整体毛利率在 17%左右。产品结构上看，我们预计公司 商用制冷配件占比约两成左右，近年有所提升。商用空调行业方面，根据产业在线，2021 年我国中央空调销售额为 1232 亿元，16-21 年复合增速为 11%；此外制冷阀件在食品冷链、热泵热水器市场应用空间广阔，下游行业持续扩 容带动阀件配套稳健增长。

盈利能力提升路径三：研发蓄力+变频空调渗透，公司电子膨胀阀营收占比提升。电子膨胀阀毛利率高于截止阀和四 通阀，也是三花制冷配件毛利率高于公司的原因之一，其产品结构中电子膨胀阀占比较高。公司层面，盾安近年在 电子膨胀阀上倾斜研发资源，加大投入，营收实现快速增长。根据产业在线，2021 年盾安电子膨胀阀出货量超 2600 万套，2018-2021 年 CAGR 为 46%，增速快于四通阀和截止阀；行业层面，空调能效政策趋严+变频产品舒适 节能，推动变频空调快速增长。

传统定频空调使用制冷剂流量不变，仅使用毛细管即可节流；变频家用空调一台外 机需要配备一套电子膨胀阀。2016-2021 年，变频家用空调渗透率从 49.2%提升至 98.0%，带动电子膨胀阀行业销 量提升。目前能效 1 级产品基本采用电子膨胀阀，能效 3 级变频产品中厂家追求性价比考虑基本采用毛细管节流， 据产业在线统计 2021 年新一级能效产品占比已达 50%。政策方面，继 2020 年 7 月新能效政策实施后，多项补充性 政策出台进一步完善，推动空调能效变革。

我们对电子膨胀阀、四通阀、截止阀稳态情况下内销行业规模进行测算，方法如下： 1、家用市场：1）分体式空调：2021 年我国农村/城镇人口分别为 4.2 亿/9.8 亿，假设户均人口分别为 3.5 人/2.5 人，户均分别使用 2 台/3 台分体式空调，更新周期为 10 年，对应年销量为 14000 台。2）多联机：考虑到其较 强的前装属性，仅考虑新房市场。根据奥维云网，2021 年住宅完工套数为 1100 万套，总体精装修渗透率超过 40%（精装修假设中央空调配套率 20%以上），假设自主装修安装中央空调比率为 20%，合计央空配套比率近 30%，对应 300 万套多联机。 2、商用市场：根据产业在线中央空调出货数据及市场调研，假设商用多联机市场年销售规模为 90 万台，单元机市 场年销量为 200 万台（假设其全部为商用）。

3、1 台家用空调（内机+外机）使用电子膨胀阀 1 个、四通阀 1 个、截止阀 2 个；1 台家用多联机为一拖三，需要 使用电子膨胀阀 4 个、四通阀 4 个、截止阀 8 个。 4、电子膨胀阀、四通阀、截止阀单价分别为 35 元、30 元、8 元。 5、我们预计稳态情况下电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销规模分别为 16390/16390/32780 万套，对应金额为 57.4/49.2/26.2 亿元。2021 年我国电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量为 9714、15874、31390 万套，电子膨 胀阀还有 69%的增长空间。

3、商用空调：细分领域稳健经营

商用空调行业稳健增长，子赛道多孕育机遇。中央空调下游多个应用领域较快增长为行业提供新增长点，如工业制 造、政府工程、教育等核心领域，以及医疗、轨交为代表的新应用场景。根据产业在线，2022年虽受疫情反复影响，1-10月央空总销售额仍实现1110亿元，同比+7%，更长时间维度看，2016-2021 年央空 CAGR 为 11%，显著 高于家用空调。

大型商空国产替代正当时，盾安突破机遇大。央空早期被外资品牌占据，国内厂商经过多年沉淀，美的、格力、海 信（含日立）、海尔等龙头在单元机、多联机、模块机完成国产替代，国产品牌市占率在 70%以上，盾安在模块机 的市占率也提升至 5%以上。目前水机领域仍以美系品牌为主，、但从格局看相对更为分散，如水冷螺杆机的 CR6 份额为 49%，离心机 CR4 份额为 56%，且国产品牌市占率提升使外资品牌集中度持续下降。随着国内品牌在压缩 机、阀件等核心零部件上技术的进一步突破及渠道端天然的优势，国产替代将是长期趋势。

公司商用空调按应用场景主要分为普通商用空调、核电空调、轨交空调、机房空调等： 1）普通商用空调：主要用于酒店、体育中心、写字楼及工厂等。产品类型齐全，涵盖冷水机组（风冷&水冷）、热 泵、单元机、末端等类型。近年中标多个旗舰项目，客户为业界标杆及龙头：如山东玲珑轮胎、阿里巴巴、黄龙体 育中心、秦皇岛奥体中心等项目。

2）核电站空调：产品壁垒高，需要通过抗震实验等专业测试。公司于 2008 年研发出核级冷水机组，并陆续研发出 核级离心风机、核级轴流风机、安全壳冷却机组等机组，产品类型齐全，并成功通过核级抗震实验。2011 年，公司 成功打通核电站暖通系统总包产业链，成为国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业的一员。公司 产品目前已运用于大亚湾核电站、秦山核电站、福清核电站、三门核电站等重点核电项目。

我国核电发电占比低于全球，提升空间大。2021 年我国核电发电装机容量为 5326 万千瓦，仅占总发电装机容量的 2.2%，2016-2021 年 CAGR 为 9.6%。根据 VirtualCapitalist，2020 年全球共有 448 座核电机组，发电量约占总量 的 10%，高于中国。从各国核电发电占比来看，欧洲和美国核电发电占比普遍在 15%以上。在全球清洁能源快速发 展的趋势中，我国核电发电提升空间巨大，核电站建设有望带动空调市场稳步增长。

3）机房空调：有望受益数据中心行业扩张。在新基建和数字化转型的推动下，我国数据中心行业收入快速增长，根 据中国信通院《数据中心白皮书》，2022 年中国数据中心市场规模将达到 1900 亿元，2017 年至今复合增速 30% 左右。盾安在机房空调上技术储备丰厚，2018 联合中国电信、百度、设计院等单位发布了《热管背板冷却系统技术 白皮书》，并与中国电信、百度、中国移动深度的数据中心合作多个项目。

3）轨交空调：行业扩容，格力赋能下有望稳健增长。我国城市地铁里程数快速增长，根据 RT 轨道交通数据，2021 年我国城市地铁运营总里程数达到 8708 公里，新增里程 1162 万公里，2016-2021 年新增里程数 CAGR 达 17%， 整体快速增长。盾安轨交空调领域优势在于：1）公司有丰富的运营经验，曾中标杭州、北京、广州等多个城市的轨 交地铁线路，在浙江本土优势尤其明显。2）格力在城市轨交空调市场份额较高，2021 年市占率 13%，入主盾安后 对公司轨交领域产生协同效应，进一步巩固盾安的优势。

公司商用空调板块盈利能力回升。公司商用空调主要由浙江盾安机电科技有限公司运营，2017 年至今收入呈平稳趋 势。毛利率方面，在 21A-22H1 原材料大幅上行的背景下仍稳定在 23.5%以上，抗压能力强。从盾安机电的净利率 看，近年受益经营效率提升和产品优化升级，已提升至10%左右，保持较强的盈利水平。