贵州茅台未来业绩增长如何？

基于最保守假设测算未来直销增量对业绩的贡献。

我们从最保守的角度（不考虑提价、不考虑产品结构升级、不考虑系列酒在直销 渠道的增量；仅考虑未来茅台酒的增量绝大多数都投入到直销渠道），估算未来 三年单纯的直销销量的占比提升对公司收入增速的贡献。

假设 1：假设未来三年茅台酒增量绝大部分（约 95%）投入到直销渠道，传统经 销渠道的茅台酒配额不变。假设未来三年茅台酒的经销商配额维持 1.7 万吨不会 再减少，即假设既有的经销渠道茅台酒配额不会再转移一部分到直销渠道，也就 是说直销渠道茅台酒的增量全部来源于未来茅台酒销量的增量而非存量。 假设 2：假设出厂价不提升，直销渠道的茅台酒新增投放的产品结构和 2021 年一 致，即直销渠道的吨价和 2021 年吨价一致。假设未来三年普茅、年份酒、生肖酒、系列酒等产品的出厂价都不会上涨；另外直销或批发代理渠道的吨价变动也和各 渠道投放的产品结构有关，为保守测算，假设产品结构不变，吨价也会保持不变。 假设 3：假设未来三年系列酒在直销渠道的投放量不增加，仅考虑茅台酒在直销 渠道的增量。基于前文对直销吨价大于茅台酒吨价的分析，过往系列酒直销的量 极少，今年才开始依靠新推出的茅台 1935 在 i 茅台等直销渠道放量。由于系列酒 其他产品的直销量及系列酒整体直销吨价难以估算，为简化且保守测算，我们假 设 2023-2025 年系列酒的直销量与 2022 年茅台 1935 的直销量（估算）持平。

销量方面，我们分别测算茅台酒和系列酒的直销销量，其中前者基于茅台酒供不 应求，主要通过测算未来茅台酒可供销量再依据茅台酒增量投向直销渠道的比例 进行测算；后者为简化且保守测算，系列酒直销销量仅考虑茅台 1935 单品，且 假设未来三年系列酒直销不增量。 根据茅台酒五年前基酒产量，预计 2025 年茅台酒可供销量约 4.8 万吨。我们认 为，茅台在当下及未来很长一段时间内都将处于供需紧平衡状态，茅台未来几年 的销量将依旧由供给决定。根据公司此前公告，2020 年 10 月茅台集团“十三五” 茅台酒技改扩建项目全面完工，且茅台酒制酒新投产车间全面投产，由此茅台酒 产能达到 5.6 万吨左右，2021 年茅台酒基酒产量达 5.65 万吨。2022 年 12 月 14 日公司公告拟投资约 155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建设 周期为 48 个月，建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年。未来投产后，茅 台酒产能天花板将从当前的 5.6 万吨左右提升至 7.6 万吨左右（预计 2023-2026 年产能逐年释放，预计 2026 年茅台酒基酒产能达到 7.6 万吨）。另外，根据茅台 前董事长季克良老先生在《告诉你一个真实的茅台陈年酒》中所介绍，茅台酒理 论可售量为 4 年前基酒产量的 85%左右，据此假设 2022-2025 年茅台酒销量为 2018-2021 年茅台酒基酒产量的 85%。综上所述，我们预计 2025 年茅台酒可供销 量为 4.8 万吨，相比 2021 年新增 1.2 万吨，我们假设其中 95%都投入到直销渠道， 也就是从 2021 年到 2025 年直销渠道茅台酒增量为 1.2*0.95=1.1 万吨。

我们预计 2025 年公司直销渠道销量约 1.8 万吨，届时直销销量占比约 19%，其中 茅台酒直销销量占茅台酒可供销量的比重预计达 35%。①茅台酒直销量测算：依 据公司披露的数据，2021 年茅台酒增量有 93%左右投向直销渠道，也许未来茅台 酒增量还会有小部分继续投向商超及外部电商及集团关联方等渠道。我们假设未 来三年茅台酒的增量的 95%都投入到直销渠道，即从 2021 年到 2025 年直销渠道 茅台酒增量为 1.2*0.95=1.1 万吨；据此测算得 2025 年茅台酒直销渠道销量约为 1.7 万吨，对应 2022-2025 年茅台酒的直销销量的占比为 26%/27%/27%/35%。② 系列酒直销量测算：为简化测算，系列酒直销放量仅考虑茅台 1935 单品今年在 i 茅台、直营店等直销渠道放量。为保守测算，我们假设 2022-2025 年系列酒直销 渠道销量为 1200/1200/1200/1200 吨（今年截至 11 月 30 日，我们测算得茅台 1935 通过 i 茅台已经投放 1019 吨，若投放节奏延续，预计 2022 年茅台 1935 在 i 茅台 的投放量在 1030 吨左右）。综上，我们测算得 2025 年公司直销渠道销量会达到 1.8 万吨左右，对应占总销量的比重为 19%。

吨价方面，我们假设茅台所有产品不直接提价，同时，我们不考虑直销渠道产品 结构变化，即假设直销渠道吨价不变。 1）茅台酒直销吨价假设不变：为保守测算，假设未来三年茅台酒的出厂价不变， （虽然未来茅台酒直销增量中非标酒的占比可能会增加，从而带来吨价提升是大 概率事件，但我们在此不考虑）。我们假设 2022-2025 年茅台酒直销吨价与 2021 年公司披露的直销渠道吨价持平（前文中我们分析 2021 年公司直销渠道投放的绝 大多数产品为茅台酒，系列酒占比极小），即为 419 万元/吨； 2）系列酒直销吨价假设不变：因前期为简化测算，系列酒直销收入仅考虑茅台 1935 这一单品，且假设系列酒直销吨价不变。因公司未直接披露系列酒的直销吨 价，我们依据茅台 1935 在 i 茅台上的出厂价 1088 元/瓶测算，假设 2022-2025 年系列酒的直销吨价为 231 万元/吨。

直销收入测算：结合上述假设条件，我们测算，2025 年茅台在直销渠道预计新增 1.1 万吨茅台酒 投放，对应可增加 460 亿茅台酒直销收入（吨价 419 万元/吨）。 综上，我们预计 2025 年公司在不直接提价的情况下依靠直销渠道放量能实现约 705 亿元的直销收入（其中茅台酒的直销收入约 695 亿元，系列酒的直销收入约 28 亿元），届时直销销量约 1.8 万吨，销量占比 19%左右。

批发代理收入测算：在测算茅台直销渠道收入贡献的同时，我们也对批发代理渠道收入进行了测算， 同样也是区分茅台酒和系列酒各自的批发代理收入进行分析，并对相关条件尽量 给予了最保守的假设： 1）茅台酒和系列酒出厂价不变：保守假设未来三年单品出厂价不上涨； 2）茅台酒批发代理渠道吨价预计不变：因公司为直接披露茅台酒的批发代理渠道 的吨价，我们依据 2021 年茅台酒实际收入和我们估算的茅台酒直销收入，倒算得 2021 年茅台酒批发代理吨价为 228 万元/吨，保守假设 2022-2025 年茅台酒批发 代理吨价维持 228 万元/吨不变； 3）系列酒批发代理渠道吨价预计不变：假设未来三年系列酒不提高出厂价；另外， 茅台 1935 今年推出并放量，因其出厂价显著高于其他系列酒，所以一定程度上会 拉升系列酒批发代理吨价；但为保守测算，我们假设未来三年系列酒批发代理吨 价与 2021 年公司披露的系列酒整体吨价持平，即假设 2022-2025 年系列酒批发代 理吨价为 42 万元/吨。

综上所述，我们预计未来三年在公司不提高产品出厂价的情况下，直销渠道放量 能支撑公司实现 1616 亿元左右的营收，保障公司持续稳健增长。诚然，直销放 量对公司收入和利润的增厚程度很难准确量化，我们的测算也含有较多主观假设 成分。从投资的角度而言，直销占比提升虽然可能无法显著提振公司的业绩，但 可以作为安全边际来考虑。在此基础上，若考虑产品直接提价和产品结构优化的 影响，公司的毛利率可进一步提升，公司的收入和利润弹性会更大，主要有三点 因素：①核心产品直接提价：若核心单品如飞天茅台等提高出厂价，会对公司收 入有明显的拉动；②高价位产品在直销或经销渠道增加投放量：若未来非标茅台 酒和茅台 1935 等高价位产品继续放量（无论在直销还是经销渠道），都可拉升产 品结构，带动收入进一步增长；③直销渠道投放更多产品：未来若时机成熟，不排除飞天茅台上线 i 茅台（可能来源于增量，也可能来源于传统经销渠道的存量）。