如何看待平安集团对地产的风险敞口？

平安集团对地产的风险敞口，以集团内持有的主体分类，可以归纳为以下几点：

1.保险投资地产风险敞口

保险公司的地产行业投资主要分为直接物业投资、债权/非标投资和股权投资。中国平安的 2022 年中报显示，保险资金的地产行业投资敞口为 5.2%，其中直接物业投资/债权投资/股 权投资的占比为 52.0%/24.5%/23.5%。这个比例在 3Q22 已经下降到 4.8%。保险资金持有 的物权投资多为商业地产，有较为稳定的租金收入，匹配保险资金的长期需求，且资产价 格较二级市场金融产品更为稳定。我们认为在讨论地产投资敞口的时候，应该区分金融资 产投资和直接物业投资。

中国平安 2018 年开始入主华夏幸福（600340 CH），通过两次增持公司耗资约 180 亿元获 得了华夏幸福 25.2%的股份，成为公司的第二大股东。2021 年初，平安在华夏幸福的股权 债权总敞口为 540 亿，其中三分之一为股权，三分之二为债权。华夏幸福在 2021 年 2 月 公告无法偿还部分债务，公司股价也随之大幅下降，2021 年 2 月至今跌去了约 70%。平安 在 2021 年计提了 432 亿元的减值，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元。

2.平安银行的地产风险敞口

截至 2022 年上半年，平安银行的房地产相关贷款合计人民币 6,276 亿元，占其贷款总额的 19%。其中对公房地产贷款 2,980 亿元，个人住房按揭贷款 2,829 亿元，建筑业对公贷款 466 亿元。此外，平安银行还拥有房地产相关的债权/非标投资 434 亿元。涉房贷款占总贷 款的比重为 19%，涉房贷款和金融投资占平安银行总资产的 13%。

2017 年以来，平安银行的对公房地产贷款和个人按揭及持证抵押贷款（包含个人住房按揭 贷款）均保持了低于整体贷款的不良率，建筑业贷款的不良率在 2020 年前高于整体水平。 值得注意的是，房地产对公贷款和建筑业对公贷款的不良率均在 2019-2021 年间大幅改善， 但是在 2022 年上半年恶化。截止 2022 年上半年，对公房地产贷款、建筑业对公贷款、个 人按揭和持证抵押贷款的不良率为 0.77%、0.71%、0.30%，均好于同期贷款的整体不良率 1.02%。

在 10家可比的全国性股份制上市银行当中，平安银行的涉房对公贷款占比和不良率均最低。 我们将房地产对公贷款、建筑业对公贷款以及个人房屋（按揭）贷款归为涉房贷款。平安 银行的涉房贷款占比在 1H22 为 19%，在 10 家中最低，主要是平安银行的按揭贷款比例较 低。由于部分银行没有披露个人房屋贷款的不良率，因此我们仅根据对公房地产贷款和对 公建筑业贷款的不良率计算了二者合并的不良率。结果显示，平安银行的房地产和建筑业 对公贷款的不良率为 0.8%，也是 10 家上市股份制银行中最低的。

3.平安不动产的地产风险敞口

平安不动产是中国平安旗下专业的不动产资产管理平台，从事资产管理和不动产投资两大 业务。平安不动产的资产管理业务接受集团内部子公司和外部第三方的委托提供不动产投 资顾问服务和资产管理服务，我们认为这部分属于表外业务。不动产投资业务是围绕优质 不动产项目展开的投资，主要包含股权投资、债权投资、工业物流、康养、商业物业投资 以及海外投资等，我们认为这部分属于表内业务。截止 2021 年，平安不动产 90%的营业 收入来自表外资产管理业务，剩余 10%来自不动产投资业务。

从平安集团的角度分析，平安不动产归口管理平安集团的不动产和进行不动产投资，较少 承接平安集团外的第三方资金和投资，其地产敞口可以分为资产负债表外和表内两部分。

1) 表外地产敞口主要包括管理的集团不动产和管理集团资金形成的不动产相关股权/ 债权投资。我们认为不动产应是其中的主要部分，且不动产的价值波动小，租金收 益相对稳定，风险相对较低。管理集团资金形成的股权/债权投资可能面临房地产市 场波动和潜在损失，但在分析的时候要注意这部分投资在平安集团其他子公司尤其 是保险银行的资产负债表上已经体现，要避免重复计量。

2) 表内地产风险主要包括平安不动产运用自己的资产负债表对外进行股权/债权投资 形成的风险敞口，这部分是平安集团整体地产风险敞口的一部分。截至 3Q22，平 安不动产的长期股权/债权投资（包括一年内到期的非流动资产、其他流动资产和非 流动资产中的债权投资）分别为人民币 358/453 亿元，占其总资产的 35%/44%。 平安不动产的对外投资有相当一部分是与平安集团内兄弟公司的合作。例如，2021 年末平安不动产的债权投资中，73%投向了集团内关联方，其余部分则应是投向了 平安集团外的房地产企业。我们认为投向集团关联方的投资风险相对小于对集团外 企业的投资。

4.不动产投资业务

平安不动产的不动产投资业务包括债权投资、股权投资、商业物业、康养、工业物流以及 海外投资等业务。我们认为投资业务可以被视作是平安不动产的资产负债表内业务。平安 不动产 2022 年三季报显示，总资产规模为人民币 1,027 亿元，净资产为人民币 478 亿元。 公司的各个资产科目中，长期股权投资和债权投资（包括一年内到期的非流动资产和其他 流动资产）代表了其主要的表内不动产投资。平安不动产的长期股权投资和债权投资在 2022 年三季度分别占其总资产的 35%和 44%。

平安不动产的长期股权投资为直接入股房地产项目公司或通过投资管理平台间接投资于房 地产项目。2021 年末的长期股权投资余额为人民币 362 亿元，投向主要为公司与合作方共 同设立的不动产项目公司。平安不动产在 2021 年新增的长期股权投资标的为 16 个，减少 的长期股权投资标的为 3 个，年末标的合计 53 个。

平安不动产的债权投资为信用贷款，以股东借款的形式借给房企或者不动产项目公司，合 同利率为 3.0%-10.0%。值得注意的是，在 2021 年，73%的债权投资是借钱给了平安集团 内的关联方，我们认为很可能是平安不动产在与集团内关联公司合作开发不动产过程中出 借的资金。27%的债权投资投向了其他关联方，我们认为可能是平安不动产参股的房企或 者不动产项目公司。投向无关联的第三方债权投资比例较小，可以忽略不计。