重庆啤酒财务状况如何？

ROE 显著领先同行的啤酒行业高端化标兵。

1.成长能力分析：乌苏的成功全国化驱动公司快速成长

营收持续增长，资产注入后体量站上新台阶。公司自2013 年底嘉士伯入主成为实际控制人后注重内功修炼，经历约三年的内部调整后，于2016 年起推出五年计划“扬帆 22”，重回收入增长通道；其中 2020 年资产注入后统计口径发生变化，公司收入、体量再上台阶。 公司 2021 年营收为 131 亿元，从收入规模来看，重啤已成长为目前我国啤酒市场第四大酒企，仅次于百威亚太、华润啤酒以及青岛啤酒。从增速角度看，2019-2021年收入 CAGR 达 13%，其中量/价各增长 9%/4%，主要得益于乌苏、凯旋1664、特醇嘉士伯以及乐堡等高档产品带动，2019-2021 高档系列收入增速分别达35%/26%/43%，公司产品结构持续提升，毛利率较其他龙头品牌更高。

分区域看，中部地区营收占比居首位，资产重组推动全国化扩张。公司在重庆地区扎根 60 余年，是重庆地区的绝对龙头，且影响力持续向周边地区辐射，2021 年中区（包含川、湘、渝等地区）收入占比超40%。嘉士伯收购的西北地区区域领军品牌被注入公司后，西北亦为公司优势市场，收入占公司比例约三分之一，品牌在各自优势地区受认可度高，同比增速较快。

分档次看，中档、高档产品占比比例高，公司毛利率在行业中处于领先地位。公 司 2021 年 ， 高 档 、 主 流 、 经 济 三 档啤酒的销量占比分别为23.7%/57.9%/18.4%，其中高档啤酒销量同比增长40.5%，带动高档啤酒占公司销量比例提升 4.3pcts；主流啤酒的销量增速达10.6%，亦比经济档次啤酒4.1%的增速更快，结构持续优化。公司 2021 年啤酒平均吨价达4601 元/千升，相比国内其他啤酒品牌来看已经拉开差距。

2. 盈利能力分析：费率管控得当，运营效率高

销售与管理费率控制良好。公司费率整体管控得当：①销售费率方面，公司获资产注入后销售费用增长较快，但随后获有效管控，费率快速下降至正常水平，由于公司目前正处在全国化扩张的进程中，因此在销售费用的投放力度上目前略高于青啤与华润。②管理费率方面，同样受资产注入事件影响，管理费率于2020年有小幅波动，随后 2021 年回落至行业较低水平，较青啤与燕京均更低。营运能力较为稳定。应收账款周转率以及存货周转率在行业中持续处于中上、中游水平，其资金周转情况好、存货管理效率未见明显问题。

3. 高端化占比、运营能力领先行业决定重啤ROE 显著高于行业平均

重啤 ROE 处于行业领先水平。公司 ROE 于 2015 年降至低点，随后开始快速上升，从 2015 年的-5%持续上升到 2019 年的 51%，再到重组后2020 年的108%与2021年的 100%。从杜邦分析的角度来看，2015-2019 年的ROE 的稳步提升主要是由于其产品的结构化升级以及关厂增效带来的销售净利率的提高（-5%提升至20%）和资产周转率的提高（0.87 提升至 1.05）。2020 年重组后公司的所有者权益减少，且负债率原本就处于高位，使得权益乘数大幅超过行业水平，因此公司ROE在2020年与 2021 年分别高达 107.5%与 99.7%，远超竞品。

逐项拆分来看，相比于竞争对手，重啤的高 ROE 主要来自三个因素：①高毛利率，低销售费率带来高毛销差，并延伸推高净利润率：重啤旗下品牌普遍拥有较强的品牌力与影响力，公司产品结构升级配合产能持续优化为公司带来了较高的毛利率；又由于公司的经销商体系完善与消费者忠诚度高，品牌与产品的推广对销售费用的依赖较低，帮助公司得以对销售费用进行有效管控。在高毛利率与低销售费率的共同作用下，公司的毛销差位居行业前列，为高净利润率水平提供良好基础。 ②率先完成关厂提效，资产周转率高：公司 2015 年关闭5 家工厂，是行业内启动关厂减员增效的首家公司，因此也更早享受到产能优化带来的红利，其2021至2022 年的固定资产周转率也明显高于青啤、燕京、珠江，同时公司的流动资产的营运能力较强，流动资产周转率明显高于行业水平，因此公司的资产周转率较高。③高流动负债权益比率带来高权益乘数：公司负债率较高，但偿债风险相对较小，主因负债中主要以应收票据、应付账款和合同负债等短期负债为主，由于公司采取先款后货的支付方式，因此公司对上下游的资金占用能力较强，使得流动负债权益比率较高，权益乘数也因此较高。