资本市场政策展望分析

全面注册制落地，掀起A股市场化改革新篇章。

1.场内股票期权新规箭在弦上，衍生品创新扩容在即

推动衍生品新规出台，市场注入新的机遇与挑战。中国证监会于 22 年 12 月 30 日就《股票 期权交易管理办法》公开征求意见稿及23年3月17日就《衍生品监督管理办法》公开征求意见， 其核心内容包括：1）本次办法中的股票期权是由交易统一定制发行并于场内进行集中交易的标 准化合约，有别于之前已经蓬勃发展的由券商自己创设的非标准化场外期权品种；2）股票期权 交易可以实行做市商制度；3）股票期权交易实行交易者适当性制度，交易者可以分为普通交易 者和专业交易者；

4）场内股票期权为美式期权，买方有权决定在合约规定期间内是否行权；5） 证券交易所开展股票期权交易活动，应当建立保证金、涨跌停板、持仓限额、套期保值管理、大 户持仓报告、风险准备金、风险警示制度以及其他风险管理制度；6）券商可以从事股票期权经 纪业务、自营业务、做市业务，期货公司可以从事股票经纪业务、做市业务、接受交易者委托开 展与股票期权备兑开仓以及行权相关标的证券买卖业务和经中国证监会核准的其他业务。券商 （期货公司绝大多数是券商系）无疑是场内股票期权业务除交易所以外最核心的参与方，也是此 次新规最重要的受益方。

受市场需求影响场内衍生品交易热情趋弱，年初至今受政策及周期性催化转入慢增速通道。 自 2015 年 2 月 9 日上证 50ETF 期权上市以来，ETF 期权合约累计成交量由 2015 的 0.23 亿张提 升至 2021 年的 10.97 亿张，相比 2019 年增幅 94.15%。2021 年上证 50ETF 期权与沪深 300ETF 期权成交量分别为 6.29、4.68亿张，两者已经旗鼓相当。2022 年 9 月，在新产品中证 500ETF 期 权的驱动下，上交所 ETF 期权持仓量由 2016 年 2 月的 53.3 万张增长至 2022 年 10 月的 480.5 万 张，2021 年日均持仓 500.4 万张。股票期权投资者人数稳步增长，年末期权投资者账户总数达到 54.24 万，显示当前我国股票期权市场仍处于高速发展初期阶段。虽 2022 年 10 月至 2022 年年 底，增长转为负增长。但随着全面注册制及科创板做市制度的落地，2023 年年初至今，上证 50ETF 增速从原先 22 年底的负增长转入慢增速通道。

衍生品扩容为期不远，创新型多元化交易或不久将尘埃落定。新规征集意见标志着 A 股场内 衍生品扩容在即，由此看来衍生品扩容将对 A 股市场产生以下几方面的影响: 1）促进市场参与者的多样性：场内衍生品的扩容给予投资者更多的机会来根据自己的风险偏好来选择适合自己的交 易策略，实现个性化的投资组合配置。2）增加市场的流动性和有效性：场内股票衍生品的推出 将吸引更多的投资者参与市场， 增加市场的交易活跃度和流动性。通过有效的风险对冲和套期保 值来进行投机交易，这能进一步地推进市场的有效繁荣发展。3）创新金融产品和服务：场内股 票衍生品的推出将催生出更多的新型金融产品服务，如有效对冲的期权交易策略、期权风险管理 工具等。这将为金融行业提供更多的业务拓展机会，有效促进金融行业的不断创新和市场竞争力 的提升。

两只新品种科创 ETF 期权上新，场内衍生品市场迎来“春天”。6 月 2 日上交所发布通告称 经证监会同意注册，决定于 6 月 5 日上市交易两只新品种科创 50ETF 期权，分别为华夏科创 50ETF 期权和易方达科创 50ETF 期权，涨跌幅限制为上下 20%，为推动 A 股市场提供了一种有 效的风险管理工具。1）华夏科创 50ETF 期权合约标的为“华夏上证科创板 50 成分交易型开放式 指数证券投资基金”，合约标的证券简称为“科创 50”，证券扩为简称为“科创 50ETF”,证券 代码为“588000”，基金管理人为华夏基金管理有限公司。

2）易方达科创 50ETF 球权合约标的 为“华夏上证科创板 50 成分交易型开放式指数证券投资基金”，合约标的简称为“科创 50”， 证券扩位简称为“科创 50ETF 易方达”,证券代码为“588080”，基金管理人为易方达基金管理 有限公司。3）.6 月 5 日上市首日两只科创 50ETF 期权全部合约总成交量约为 31 万手，华夏科创 50ETF 期权成交比重占总比重近 75%。

2.科创板做市为A股做市商制度揭开序幕

做市商制度揭开序幕，打响年内证券行业兴起的第一枪。2022 年 10 月 28 日，经证监会批 准首批科创板做市商于 10 月 31 日正式开展科创板块股票做市交易。此举动对证券行业有着重要 的关联与深远的影响，对推动证券行业的进展有着重大意义主要体现在以下 1）推动证券行业创 新发展：科创板做市对 A 股商制度的引入推动了证券行业的创新发展。做市商作为市场参与者具 备着较高的资金实力与技术能力，这促使着证券行业进行新一轮的技术升级以及更新更为先进的 交易系统来满足需求，大方向上推动着证券行业向着智能化、数字化的方向发展。

2）增加证券 行业的业务拓展机会：做市商作为市场流动性提供者会在科创板市场上提供双向买卖报价，增强 市场活力并推动证券公司与做市商达成双赢的合作，提升证券公司的自身的市场影响力与业务能 力。3）推动行业与合作格局的重塑：科创板做市制度的推出对A股市场过去的交易模式（集中竞 价交易模式）有着深远影响。科创板做市商制度的引入提升了市场内部的竞争性，各证券公司将 通过提供更好的做市服务来争取市场份额，同时也会促进各证券公司互相合作参与做市来竞争市 场份额。

科创板做市扩容，推动机构业务多方面增长。2022 年上交所正式启动科创板做市机制标志 着科创板从原先单一市场竞价交易机制过度为做市商和竞价并轨混合交易机制，为各大券商增加 更多的业务增长点与盈利能力。虽目前 A 股市场的做市能力不及海外其他成熟市场，目前处于相 对襁褓初期，但是存在很大的上升空间及发展上限，着眼于未来，不断拓宽券商业务面挖掘市场 潜力或成未来投资的风向标。 券商把持场内期权主导地位，扮演重要做市商角色。自上证 50ETF 期权推出以来，券商一 直占据主导地位。至 2021 年末，券商占据场内股票期权成交量的市场份额高达 75.6%，其中经 纪成交量 39.1%，自营成交量 36.6%（主要为做市成交量）。从成交类型来看，2021 年做市商 间、做市商与投资者间、投资者间的成交量占比分别为 8.9%、54.7%、36.4%，显示出做市商对 于场内股票期权市场的重要流动性供给作用。

3.全面注册制落地，A股市场化改革掀起新篇章

全面注册制落地，交易制度改革指日可待。随着证监会于 2023 年 2 月 1 日全面实行股票发 行注册制改革，标志着我国 A 股市场进一步的完成了资本主义市场的基础制度推进。其主要内容 包括完善发行承销制度，约束非理性定价，改进交易制度，优化融资和转融通机制等；为营造良 好市场生态和提高市场交易积极性有着深远的指导意义。注册制的全面落地也标志着 A 股交易制 度改革指日可待，目前 A 股市场交易制度仍然有着巨大的提升空间主要体现在 1）T+1 交易制度 限制了部分市场流动性，限制了超短线投资者的投资偏好，一定程度上限制了市场的有效性和即 时性。2）个股衍生品种类存在限制，包括限制股指期货和股票期权的交易品种。限制了市场多 样性和产品创新，同时也限制了投资者利用衍生品进行风险管理和套利交易的能力。3）个股不 能卖空的限制，即投资者无法通过卖空股票进行套利和风险管理。这在一定程度上限制了市场的 流动性和有效性，作为对冲中最重要的一环，如果未来考虑放宽股票卖空机制的限制，引入合理 的卖空制度，可以大幅促进市场的活跃度和有效性。

放宽三方存管制度对提升资本有效利用率有着重大影响。目前 A 股市场为保护投资者的个人 资金防止券商挪用客户交易结算资金，由商业银行作为独立第三方存放并管理投资者的资金。而 这一举措大大降低了 A 股市场的有效性以及对资本的利用率主要体现在 1）三方存管制度对风险 偏好大的投资者有着一定的限制。由于存放在第三方的投资资金不算入投资总资产，所以现实中 能实现的杠杆比例要远低于理想中的杠杆比率，从而达不到小资金撬动大资金的目标，进一步地 削减了资本的有效利用率。2）三方存管制度对资金的流动性与有效性存在部分限制。由第三方 监管的资金在流入流出产生的时间成本、流动成本以及管理成本都是由投资者承担的，一定程度 上削弱了资本市场的有效性与即时性。如果未来能够放宽三方存管制度由证券公司来直接管理投资者的资金，这将释放出更多的有效资本资源，大大提高资本的有效利用率，同时也减轻证券公 司的经营成本负担从而提高资本回报率，形成一个投资者-券商双赢的局面。