蔚来财务表现、发展前景及主要竞争对手分析

中国主机厂在全球新能源汽车市场上具备 领先优势。

1.财务分析

2022 年蔚来财务表现增收不增利，全年亏损 144 亿元。蔚来 2022 年全年总营收 为 493 亿元，同比增长 36%，其中车辆销售收入达到人民币 433 亿元，同比增长 34%， 占总营收的比重为 81%。然而，车辆销售的毛利率仅有 13.7%，加上公司研发、销售 和管理费用同样大幅增加，最终导致全年出现高达 144 亿元的亏损，而此前 2021 年 亏损额为 40 亿元。 理想 2022 年“造车”业务毛利率在三家新势力明显领先。理想的营收规模略低于蔚 来，然而理想造车毛利率却高达 19.4%，理想凭借着较好的毛利率表现以及合理的费 用控制，全年亏损远小于蔚来，净亏损额为 20 亿；其中四季度作为全年交付旺季， 实现略微盈利。 总体而言，蔚来与理想收入规模相近，但蔚来研发和销售费用高企。

我们认为，造成蔚来相对理想的盈利能力较差的原因，主要是销量差异带来的规 模效应差异。 理想单车销量明显领先，规模效应较为明显。对比蔚来、小鹏、理想三家车企主 销车型年度销量可以发现，理想相比于对手显示出明显的规模优势，单个车型理想 One 全年销售 8 万辆。Q4 才上市的理想 L9，也拥有亮眼的交付成绩。反观蔚来和小 鹏，车型众多且销售周期遍布全年，但单个车型的销量多数表现一般。蔚来更新换代较慢，竞品车型纷纷上市造成冲击。蔚来车型周期较长，也是造成 车型竞争力下滑的主要因素。2020 年是对手理想 One 的首个完整销售年，而到 2022 年底理想就上市了全新 L9、L8，新老车型间隔不长。而蔚来 866（EC6、ES6、ES8）三 款车型上市时点要比理想早 2~3 年，到 2023 年中才会陆续改款至全新 NT2.0 平台，届 时老款车型已经销售了近 5 年。在此期间，极氪、问界、阿维塔等竞品已经纷纷上市， 对蔚来销量造成了一定的冲击。

2.蔚来发展前景分析

1、ET5 扭转零售局面，老款车型全面切换 NT2.0，以价换量提高产能利用率 蔚来 ET5 已在 2022 年四季度开始交付。我们认为，随着老款车型陆续切换 NT 2.0 平台，蔚来有望重新找回车型竞争力。根据蔚来公众号，全新 ES6 已经上市。我们预计，ES8、EC6 也将陆续改款。 6 月 12 日，蔚来官宣全系新车降价 3 万。我们认为，降价幅度较大，有助于提升 流量、提升产品性价比，以价换量有望提升产能利用率，改善财务表现。

2、布局换电站，未来将充分展示服务核心竞争力 作为高端品牌，为车主提供专属能源服务一直是蔚来的竞争优势。截至 2022 年 底，蔚来在全球已累计建成换电站 1315 座，已在中国建成“5 纵 3 横 8 大城市群”高速 换电网络，累计建成充电桩 13384 根，是中国市场建设充电桩数量最多的汽车品牌。 新的一年，蔚来将继续加快搭建“充电＋换电”的补能模式。2023 年 2 月 21 日蔚 来宣布：2023 年要新增 1000 座换电站，累计建成超过 2300 座换电站。其中，约 400 座为高速换电站，布局 9 纵 9 横 19 大城市群高速换电网络。

我们认为蔚来的换电站有两大看点： 一是蔚来将从 3 月起开始部署第三代换电站。在 NIO Day 2022 上，蔚来发布了第 三代换电站与 500kW 超快充。第三代换电站实现更高效的车站协同换电，单日最大换 电能力提升至 408 次，相较第二代换电站服务能力提升 30%。 二是蔚来将重点布局有一定用户基数，但还没有换电站的三四线城市与县城。 我们认为，蔚来在坚持走换电站路线，解决里程焦虑的同时，加大下沉市场换电 站布局，有望增加用户触达。综上，我们认为，随着老款车型全系改款、降价提升性价比，蔚来销量有望提高。 此外从长期维度，换电站路线有望夯实蔚来的品牌力和用户服务能力。

3.海外主要竞争对手情况

从全球主机厂新能源汽车产销量来看，中国主机厂在全球新能源汽车市场上具备 领先优势。2022 年全球新能源汽车销量前二十的主机厂中，中国主机厂占了一半， 海外新能源车销量领先的主机厂是美国的特斯拉，其次是德国的大众、宝马和奔驰。1、特斯拉：全球新能源汽车龙头 特斯拉（Tesla）是美国一家电动汽车及能源公司，总部位于帕洛阿托（PaloAlto）， 主要产销电动汽车、太阳能板、及储能设备。自创立以来公司已推出 4 款纯电动乘用 车，分别是 Model S/X/3/Y，另外还有纯电皮卡 Cybertruck 和纯电重卡 Semi。2020 年特斯拉上海工厂投产，正式实现国产化。经过 3 年多的发展，特斯拉上海 工厂已经成为全球 6 座特斯拉超级工厂中产能最大的一座（截止 2023Q1）。

2、大众：基于 MEB 平台的电动化布局 根据德国大众汽车的规划，集团到 2025 年电动汽车的全球销量将达到约 300 万， 占整体销量的 20%以上，其中中国地区的销量约占一半。大众自 2015 年即开始研发 MEB 平台，第一代 MEB 平台计划共推出 70 余款车型，总投入约 330 亿欧元，目标销 量达到 2600 万辆。2020 年 11 月 3 日，大众集团在中国正式发布首批两款 MEB 平台下的 ID.4 车型， 分别是上汽大众的 ID.4 X 和一汽大众的 ID.4 CROZZ，两款车型续航超 550km。截止 2023Q1，大众在国内已发布 ID3/4/6 共计 3 款车型，并在上汽大众和一汽大众分别布 局了差异化的车型版本。然而，几款车型在国内的销量均表现一般。

3、宝马：基于模块化架构的电动化布局 宝马在电动化转型过程中采用“三步走”的战略，转型目标明确但力度相对温和， 采用可扩展的模块化平台，兼容纯电、插电和传统动力方案。根据最新规划，在 2023 年之前，宝马将基于第五代架构推出至少 25 款电动车型，其中包括至少 13 辆 BEV 车 型。目前已进入第三步阶段，已推出 iNEXT 概念车下的首款量产车 iX，并于 2021 年正 式上市，国内上市的 iX3 车型是首款搭载最新第五代 BMW eDrive 电力驱动技术的车型。

4、奔驰：面向 2039 碳中和愿景的电动化战略 奔驰的电动化战略目标是到 2039 年实现碳中和愿景。短期来看，到 2022 年已在 全球范围内布局超过 10 余款纯电动车型，中长期将推出超过 130 款电动化产品，动 力涵盖 48V、PHEV、BEV、FCEV 等各类型，实现整个奔驰产品阵容的电动化。从平台 架构看，包括可扩展式的 EQ 系列动力总成架构，2021 年推出的专属大型车纯电平台 EVA，未来将推出紧凑型平台 MMA。