厦门国贸发展战略、管理模式及财务表现如何？

剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技。

1.重要战略决策：剥离地产业务，聚焦供应链核心主业

1、剥离地产业务：2021 年实施置出，预计 2022 年起基本实现退出。公司新一轮五年发展战略规划纲要（2021-2025）中明确提出，公司将逐步退出房地产行 业，实现地产板块独立发展，同时集中资源专注核心主业的转型升级，拓展战略新兴产 业，充分利用资本市场平台做优做强。 2021 年 6 月，公司及全资子公司厦门启润将合计持有的国贸地产 100%股权及公司持有的国贸发展 51%股权合计以 103.49 亿元转让给公司控股股东国贸控股，对应产生归母净 利润约 10 亿元。

此次交易完成后，公司基本退出房地产行业，仅余少数房地产子公司，包括厦门浦悦房 地产有限公司、厦门悦煦房地产开发有限公司、厦门贸润房地产有限公司等。主要开发 位于厦门市的国贸学原项目及国贸璟原项目，大部分已实现销售，并在现有项目开发销 售完成后，不再新增房地产开发项目，公司将上述子公司注销、转让或变更经营范围等 方式，彻底退出房地产行业。 预计 2022 年公司剩余地产项目将基本完成销售结算，贡献一定利润体量；我们预计 2023 年或留有小比例尾盘，但对应利润贡献已十分有限。国贸璟原项目基本完成销售，待学 原项目完成销售后，公司将不再有地产相关业务，彻底退出地产行业。

对于地产业务剥离后的近百亿元股权转让款，公司将根据短、中、长期资金需求，分批 进行合理利用。一方面优化资产结构和资源配置，降低资产负债率；另一方面，将用作 供应链、金融、健康科技等板块的业务布局。 我们预计地产置出获取的资金将重点投向供应链业务的转型升级，具体包括： 供应链品类拓展；供应链横向综合服务一体化运营；产业链上下游投资，与制造业合资 供应链平台企业；核心物流节点的重资产投入等。

2、供应链管理：聚焦核心主业，转型升级做优做强。大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即 将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产 成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、 物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。 基于厦门国贸供应链全新品牌战略，公司以“集成服务、贯通产业、共创生态”为三大 链动力；以“多元整合、按需定制、行业纵深、赋能伙伴、跨界创新、持续共生”作为 六个支撑；提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数 智运营、产业升级等八种服务。

公司供应链管理业务营收由 2012 年的 386.5 亿元增长至 2021 年的 4564.1 亿元，复合增速 31.6%；五年（2016-2021 年）复合增速 39.2%。2022 年上半年营收 2619.6 亿，同比 增长 8.7%。 供应链毛利润体量由 2012 年的 13.7 亿元增长至 2021 年的 66.0 亿元，复合增速 19.1%， 五年复合增速 22.3%。2022 年上半年毛利 43.9 亿，同比增长 2.5%。 供应链毛利率 2015-2019 年期间平均值 1.52%，2020 年由于新收入准则要求商品控制权 转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业成本核算，毛利率下降至 0.83%。 2021 年、2022 年上半年分别为 1.45%、1.67%。 由于公司供应链业务对于套保对冲工具的应用比例较高，实际供应链毛利率需结合套保 还原。如 2022 年上半年供应链毛利率同比-0.11pct，但结合套保损益还原后的综合毛利 率 1.85%，同比+0.59pct。

3、金融服务：牌照齐全，加强与供应链主业协同效应。公司通过参控结合拓展金融布局，全资拥有期货、融资租赁、商业保理等子公司，参股 证券、信托、银行等金融机构，业务范围涵盖普惠金融、产业金融、期货经纪、资产管 理、风险管理等。 国贸股份通过参控结合拓展金融布局，提供优质的一体化综合金融服务。除参股证券、 信托、银行等金融机构外，还有全资的期货、资产管理、风险管理、融资租赁、担保等 子公司，从事期货及衍生品、普惠金融、实体产业金融及投资等业务。其中： 1）期货及衍生品金融服务，覆盖期货、期权的经纪及咨询业务、风险管理业务、资产管 理业务和投资咨询业务。

2）产业金融服务，主要包括融资租赁、商业保理、融资性担保、小额贷款、典当等。 2018 年公司完善金融业务板块布局，分别收购世纪证券 44.65%股权、兴业信托 8.42%股 权以及国贸金控 100%股权，通过国贸金控间接持有厦门农商行 5.81%股权。 公司“十四五”战略规划中提出，金融板块将优化牌照类业务，加强与供应链等主业协 同效应强的金融服务业务。 2021 年金融服务营收 44 亿元，同比-36.6%；其中期货及衍生品、实体产业金融服务、投 资业务营收分别为 37.7、4.7、1.7 亿元，同比-41.3%、+24.8%、+8.6%。毛利率 16.9%， 同比+8.6pct。 2022 年上半年金融服务营收 25.1 亿，同比+7.1%；毛利率 13.0%，同比-2.9pct。

4、健康科技：积极拓展战略新兴业务。根据公司“十四五”战略发展规划，积极拓展健康科技等新兴业务。 公司在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，健康科技板 块将围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑 产业，打造大健康产业生态系统。 2022 年上半年，公司中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务，连续中标国际红十 字会新冠抗原快检产品订单；加强康养服务和养老服务运营，制定业务可持续发展规划； 厦门国贸泰和康复医院通过三级康复专科医院医疗机构校验，营收逐月攀升。

2.财务表现：低净利率&高ROE，五年归母净利复合增速27%

1、大宗供应链企业普遍特征：低净利率&高 ROE 我们在《如何理解大宗供应链企业——大物流时代系列（12）》中总结了大宗供应链企 业普遍特征：低净利率&高 ROE。 1）全额法确认导致毛利率、净利率水平低 由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收 入高、成本高、毛利率低、净利率低。2021 年数据看： 供应链业务收入：厦门国贸排在上市公司第三位。 建发股份（6115 亿）>物产中大（5318 亿）>厦门国贸（4564 亿）>厦门象屿（4562 亿）> 浙商中拓（1759 亿）。

供应链业务毛利率：国贸相对落后。 厦门象屿（2.07%）>物产中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建发股份（1.49%）>厦门 国贸（1.45%）。 净利率情况：建发股份（1.55%）>物产中大（1.03%）>厦门国贸（0.81%）>厦门象屿（0.59%）> 浙商中拓（0.56%）>建发供应链分部（0.54%）。 归母净利率：建发股份（0.86%）>厦门国贸（0.73%）>物产中大（0.71%）>建发供应链 分部（0.53%）>厦门象屿（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供应链占比高的象屿、中拓 综合净利率相对更低。

2）高周转及权益乘数导致ROE 水平高。2021 年 ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份 （15.2%）>物产中大（14.7%）；基本均超 15%的 ROE 水平，各行业中属较为领先水平。 资产周转率：供应链业务占比更高的中拓与象屿资产周转率分别为 8.6 与 5.1，物产中大 与厦门国贸为 4.8 及 4.4，建发因房地产业务资产周转率为 1.4。净营业周期：浙商中拓（12.1）<厦门象屿（17.3）<物产中大（18.3），厦门国贸与建发 均因地产业务因素，21 年经营业周期要明显高于另外三家公司。

2、厦门国贸：五年营收、归母净利复合增速 36.5%、26.7% 1）收入：五年复合增速超 30%。 公司总营收由 2012 年的 418.4 亿增长至 2021 年的 4647.6 亿，复合增速达 30.7%，五年 （2016-2021 年）复合增速 36.5%。2022 年前三季度收入 4043 亿，同比增 12.9%。 供应链收入占比 2019-2021 年、2022 年上半年分别为 93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。 2）毛利：供应链业务占比超 8 成。 公司毛利从 12 年的 27 亿升至 21 年的 80 亿，复合增速 12.9%，五年复合增速 8.7%；近 五年增速放缓主要系地产业务未有增长，供应链业务毛利则从12年的13.7亿增至66亿， 五年复合增速 22.3%。 供应链毛利占比 2019-2021 年、2022 年上半年分别为 38%、41%、82%、89%。

3）归母净利：具备一定的成长性。 公司归母净利从 2012 年的 3.9 亿升至 2021 年的 34.1 亿，复合增速 27.4%，五年复合增 速 26.7%。2022 年前三季度归母净利 23.1 亿，同比下降 19%，剔除转让地产项目因素外， 前三季度归母净利增长 25.7%。