基建投资发展势态如何？

国内基建维持中低速增速新常态，强者更强趋势凸显.

1、短期来看，经济恢复基础尚不稳固，通过基建发力稳增长的必要性仍在，下半年期待基建支持政策落地

经济恢复基础尚不稳固，基建仍是经济托底重要力量。5 月 PMI 多数指标延续回落，经济恢复基础尚不稳固。2023 年5 月，全国制造业 PMI 为 48.8%，环比回落 0.4 个百分点，同比下降0.8 个百分点，连续 2 个月处于收缩期间。从 PMI 结构来看，新订单指数回落0.5 个百分点至48.3%、新出口订单回落 0.4 个百分点至 47.2%，内需和外需的复苏均略显疲软，内需下滑幅度略大。建筑业 PMI 高位回落。非制造业来看，5 月建筑业PMI、服务业 PMI 录得 58.2%、53.8%，分别环比下滑5.7 个百分点、1.3个百分点。随建筑业 PMI 结束 60%以上的高位运行，但目前仍处于景气区间。主要钢厂螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率等高频数据自5 月下旬以来有回暖趋势，行业景气状态有望回升。

在经济恢复不及预期、消费和出口承压、新旧动能转换的背景下，我们判断基建作为重要旧动能，短期内仍需承担经济托底的重要作用。从拉动经济的“三驾马车”来看，疫后消费复苏速度放缓。4 月社零总额同比增长 18.4%。剔除去年消费受到疫情严重影响的低基数效应影响，4 月社零总额两年复合增速为 2.6%，较 3 月下降0.7 个百分点，防疫政策放松之后消费未如预期般快速修复。 出口景气度波动明显。

今年以来我国出口金额当月增速在正负之间反复波动，除了去年同期出口基数较高的影响之外，地缘冲突、全球经济贸易承压等因素也使我国外贸出口遭受挑战。基于以上因素，今年经济增长目标的实现压力较大，投资在短期来看可能仍将是经济增长的主要动力。新旧动能转换之间，产业升级与高端制造业发展仍需经济托底力量。我们判断基建、地产作为重要的旧动能，短期内仍将成为托底经济的重要砝码。

资金面支撑力度未显著提升，下半年期待基建支持政策落地。2023 年政府工作报告明确财政政策加力提效，通过基建发力稳增长的必要性仍在。2023 年政府工作报告指出，“稳字当头、稳中求进”仍为发展主基调。作为扩大内需的重要构成，基建投资在稳增长中承担的责任仍然重大。经济定调来看，政府工作报告指出我国当前发展面临诸多困难挑战。外部环境不确定性加大，国内经济增长企稳向上基础尚需巩固，需求不足仍是突出矛盾。下一步，扩大国内需求将成为经济社会发展工作首要重点，同时政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，推动重大工程及补短板项目建设。 政策支持力度来看，积极的财政政策将成为基建主要支撑，2023 年拟安排财政赤字率 3%，较去年提升 0.2 个百分点；拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，较去年提升 1500 亿元。

但从今年基建资金面实际情况来看，支持力度仍有待提升，下半年基建投资提速仍需资金面更大力度支持。 国家预算内资金方面，今年 1-4 月累计，全国一般公共预算支出86418亿元，同比增长 6.8%。公共财政支出中与基建相关性较大的城乡社区、农林水利、交通运输支出金额同比增速分别为 3.1%、8.0%、-0.7%，并未有显著超额增幅。从近期地方政府土地出让收入来看，虽仍处于同比大幅下滑阶段，但今年以来呈现底部企稳回升趋势，考虑到今年房地产市场防范化解风险基调下，有可能为基建提供部分增量资金。

专项债方面，新增专项债额度难有较大增量，发行节奏没有显著加快。1）从新增专项债额度来看，2022 年拟安排地方政府专项债券为3.65 万亿，但实际上由于使用了 5029 亿元结存限额空间，最终全年新增专项债金额40264亿元。虽然今年仍有可能获准盘活结存专项债限额，但考虑到去年没有产生结存增量，今年新增专项债额度可能不会有较大增量。2）从实际专项债发行节奏来看，截止 2023 年 5 月底，全国共新增专项债18970 亿元，为去年同期金额的 93.27%，完成全年新增额度目标的 49.9%，低于去年同期的55.7%。因此今年前 5 个月专项债发行节奏并没有显著加快。

城投债情况来看，今年 1-5 月城投债净融资额6625.76 亿元，相比去年同期的 7759.74 亿元下滑 14.6%。 考虑到基建资金是基建投资极重要的前端指标，下半年基建投资提速仍需资金面更大力度支持。考虑到当前经济恢复动能不足，通过基建发力稳增长必要性和紧迫性仍在，下半年我们认为可以期待基建相关刺激政策出台，为稳增长保驾护航。值得关注的辅助工具可能包括阶段性的货币宽松政策，政策性开发性金融工具、特别国债、PSL等政策工具。例如下一阶段政策性开发性金融工具持续发挥作用的可能性已有所暗示，5 月 15 日，人民银行发布的《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》显示，持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。

2、中长期来看，基建投资进入新常态

中国的城市化率与日本差距较大，还有较大的提升空间。城市化是推动基础设施发展的最重要的因素之一，2022 年日本的城市化率为91.95%，居于较高水平；而2022 年中国的城市化率仅为 65.22%，大致相当于日本1962 年的水平（65.1%），中国的城市化率还有较大的提升空间。随着中国城市化进程的不断加深，预计未来我国基础设施业务仍有广阔发展空间。 从 1960 年至今，日本建筑业经历了长达 60 余年的发展历史，1960-2022年建筑业投资从 2.51 万亿日元至 67 万亿日元，复合增速为5.44%。

根据日本建筑业投资增速情况，我们把 1960 年以来的日本建筑业发展分为5 个阶段：1) 高速增长时期（1960-1973）：受益于经济高增长的带动和日本财政政策侧重公共工程开支的刺激，建筑业投资的复合增速达20.6%，政府基建投资和民间基建投资均表现出高增长； 2) 缓慢增长期（1974-1985）：1973&1978 年两次石油危机影响使得包括日本在内的工业化国家经济增长明显放缓，建筑业投资复合增速仅为4.7%；3) 泡沫时期（1986-1992）：1986 年开始建筑业投资有所提速、期间复合增速达7.6%，1990 年民间建筑投资达到峰值、政府投资继续增长，建筑业投资在1992年达到历史峰值；

4) 下行期（1993-2010）：1993 年之后日本建筑业进入长达近20 年的下行期，2010年建筑业投资仅为 1992 年的 49.9%，不过泡沫破灭后日本政府基建投资又连续增加了 2 年并在 1995 年达到峰值； 5) 复苏期（2011 之后）：在地震灾后重建、安倍经济学所要求的扩大公共投资、东京奥运会建设驱动基建投资等一系列因素刺激之后，日本建筑业投资进入十年左右的恢复增长期。2015 年建筑业投资增速达到峰值19.29%，2016年之后总体增速有所回落，2017-2022 年复合增速为1.78%，但整体仍保持增长趋势。同时，2025 年大阪世博会、2021 年开始的防灾设施建设计划等因素或对基建产生类似的刺激效应，从而支撑建筑业平稳发展。

中长期来看，我国基建投资增速大概率向 GDP 增速回归。2003 年-2022年，我国基建投资复合增速 15.46%>GDP 复合增速 12.13%；对比美国和日本，美国基建投资复合增速 2.86%<GDP 复合增速 3.60%，日本基建投资复合增速-0.31%<GDP复合增速 0.41%——美国和日本基建增速均小于 GDP 增速。参照美国和日本经验，中长期来看，随着我国经济增速由高速增长转入中低速增长，我国基建投资增速也将趋势性放缓。事实上，自 2018 年起，我国基建投资增速连续4 年低于GDP增速，直至 2022 年基建投资重回高位增长轨道。

对比美国和日本，我国基建投资占 GDP 比例偏高，基建投资增速将低于GDP增速。我国基建投资增速长期高于 GDP 增速的一个显著结果便是基建投资占GDP的比例持续提升——占比从 2003 年的 9.97%持续提升，2017 年高达20.8%，而美国基建投资占 GDP 的比例在 2%左右、日本基建投资占GDP4%左右。我国基建投资占 GDP 比例过高，基建投资拉动经济增长的模式造成了日益庞大的地方政府债务，在中央严控地方政府债务的大背景下，基建投资的需求弹性将逐渐衰减，2022 年基建投资占 GDP 比重已降低至 17.38%，长期来看基建投资增速将低于GDP 增速。