伟星股份财务状况如何？

生意模式优异，企业护城河深。

1.辅料相对刚需且应用广，业绩稳定性高于行业

纺织材料供应商产品销路广泛，客户集中度相对分散。在上游纺织材料供应商中， 2022 年百隆东方的下游客户集中度相对较高，CR5 达到 44.1%，主要系其越南生产基地 与第一大客户同属一个工业园，双方合作紧密，因此第一大客户贡献了较大销售份额，实 际上其余大客户贡献销售占比也仅有低个位数。2022 年伟星股份/富春染织/新澳股份对 前五大客户销售合计占比 7.1%/9.0%/7.7%，均不到 10%，远低于申洲国际 CR4 （82.0%）、华利集团 CR5（91.3%）。

辅料相对刚需且应用广泛，更大程度规避个别客户订单大幅波动的影响。从 2022 下 半年起，下游普遍进入去库存阶段，尤其国际品牌在经历 2021 年过度下单之后，多家库 存攀升至历史高位，因此阶段性收缩了供应链下单，对相关合作制造商业绩造成较大冲击。 2023Q1 伟星股份营收同比-3.6%，降幅较 2022Q4 同比-17.8%已快速收窄，表现也好于 2023Q1 百隆东方/华利集团营收同比-24.8%/-11.3%。与伟星集团客户集中度较为分散 的特征相似，富春染织/新澳股份 2023Q1 营收同比-0.4%/+9.3%，在行业景气低点同样 表现相对稳定。回溯过往长期表现来看，伟星股份即使在个别困难年份，营收下滑幅度也 在 10%以内，例如在突发疫情的 2020 年营收也仅小幅下滑 8.5%。

2.个性化订单高毛利，高费用率有规模摊低空间

辅料产品个性化需求高，对应订单毛利率高且稳定。一方面，以 2019-2022 年毛利 率均值来比较，伟星股份（38.5%）显著高于中游运动鞋服制造商（25-27%）、棉毛纺 纱线供应商（15-20%），可见销售产品越非标准化，其对下游的议价能力越强，对应毛 利率水平也越高。另一方面，百隆东方、富春染织、新澳股份毛利率受原材料价格波动影 响显著，申洲国际、华利集团毛利率则受产能利用率波动影响显著，相较之下，伟星股份 近年来毛利率相对稳定，其对上游原材料价格波动、下游订单景气度的关联性更小。

期间费用率显著高企，存在规模摊低空间，转化为利润弹性。2022 年伟星股份期间 费用率 22.6%，远高于所列举其他制造商普遍约 10%及以下的费用率水平。从费用率结 构来看，2022 年伟星股份销售费用率 8.6%、管理费用率 10.4%均相当高。我们认为，公 司经营模式以客户需求为导向，在全球多地部署产能及营销网络，与客户在前端产品开发 设计阶段就深入互动，这就会造成销售及管理费用较高。但是随着销售规模扩大，我们认 为费用增长将慢于营收增长，期间费用率存在改善空间。

3.以单定产不重备料，存货周转快、减值风险低

采取以单定产的经营方式，存货周转效率处于较高水平。公司基于智能制造进行流程 再造，大幅缩短了生产周期，能够实现短交期、快交付，且主要原材料普遍大宗，因此无 须提前大规模备料。公司 2022 年期末存货 5.6 亿元，存货周转天数 91 天，接近相似经 营方式的申洲国际（107 天）、华利集团（61 天），也接近相似实现短交期的富春染织 （71 天）。相较之下，百隆东方/新澳股份 2022 年期末存货高达 53.5/17.5 亿元，存货 周转天数长达 334/182 天，周转效率较低，主要系：一方面，棉花、羊毛原材料集中上 市存在季节性，在供给相对充足时点进行大规模采买，能一定程度奠定低成本采购优势， 另一方面，以提前充足备料来替代来单时候的备料时间，可弥补生产周期较长，最大程度 缩短交期，以匹配下游客户日益提升交付速度的诉求。

存货较轻可降低减值风险，使自身业绩很大程度摆脱原材料价格周期的影响。在近年 来大宗原材料价格大幅波动期间，公司每年始终同时保持毛利率相对稳定、存货跌价损失 金额较低。相较之下，在 2022 年棉价大幅下跌过程中，百隆东方计提存货跌价损失 3.8 亿元，对当年经营业绩产生了较大影响。如果以 2022 年大宗原材料普遍下跌的情形为例， 测算当年各公司计提存货跌价损失/扣非归母净利润，以此作为影响系数，百隆东方/华利 集团/新澳股份影响系数为 48.3%/7.2%/4.6%，伟星股份/富春染织影响系数几乎为零， 但更深入具体看，原材料价值波动还体现在富春染织毛利率波动，而伟星股份毛利率则相 对稳定，是实际意义上有效规避了原材料价格周期。

4.从ROIC角度衡量，追赶运动制造白马盈利能力

以 ROIC 衡量护城河明显，有望进一步比肩运动制造白马。公司 2022 年 ROIC 为 14.4%，高于百隆东方（11.7%）、富春染织（7.5%）、新澳股份（11.7%）等棉毛纺纱 线制造商。受疫情冲击及下游客户去库存影响，2021-2022 年申洲国际 ROIC 有较大幅度 下滑，等到负面因素逐步消除，未来有望回升至高双位数。相较之下，华利集团在 2021 年上市之后 ROIC 仍强劲维持 20%以上。可见，大型运动鞋服制造商 ROIC 普遍高于上游 纺织材料供应商。但我们认为，伟星股份在上游纺织材料环节中，生意模式优异，企业竞 争力突出，未来 ROIC 有进一步上台阶的动能，有望追赶运动鞋服制造商的盈利能力。