首旅酒店门店经营及业绩表现如何？

直营门店占比高，业绩弹性大，静待疫后复苏。

1.短期：直营门店占比高于同行，业绩弹性大

租金费用和人员薪酬是酒店公司最主要的成本开支。我们选取疫情前公司披露的酒 店板块收入成本拆分，在成本项租赁费和职工薪酬是最主要的成本费用开支，其中租赁 费用 2018 年/2019 年占收入比重均在 26%/28%。其次折旧摊销、能源费和物料消耗在 2019 年占收入比重分别为 11.6%/6.5%/4.2%。

直营模式下业绩弹性更高。我们以公司经济型（如家）的单店模型为例，在疫情前 正常经营情况下，平均单店的年收入可达到 546 万元，利润率约在 5%左右，并且我们 假设 ADR 提升 1%，单店净利润可提升 12%，OCC 提升 1pct，单店净利润可提升 11%， 如果 ADR 提升 5%，单店净利润可提升 59%，OCC 提升 5pct，单店净利润可提升 56%。 在直营模式下，单店由于经营杠杆较高，因此对应的利润弹性也更高，而在加盟模式，集团的收入基本与加盟门店的总收入呈现出较为稳定的线性关系。

直营门店占比高，首旅有望在疫后复苏阶段享有更高的业绩弹性。截至2022年Q3， 首旅酒店直营门店占比达到 11.9%，在三大酒店集团中占比最高，2022 年 H1 酒店运营 业务收入 16.2 亿元，占总收入接近七成比例。直营模式下业绩弹性更高，目前疫情对反 复对公司实际经营会有一些扰动，但我们预计随着未来疫情的逐步恢复，首旅有望兑现 业绩弹性。

2.中长期：中高端型酒店占比逐步提升，带动平均房价提升

酒店业务直营与加盟并举，兼有景区业务。公司收入主要来源于酒店业务和景区业 务，其中酒店业务主要包括酒店运营和酒店管理。酒店运营业务（直营）主要指通过租 赁物业来经营酒店，公司通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入；酒店管理业务（加 盟）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，向酒店业主收取品牌及管理服务费取得 收入。

中高端酒店比例稳步提高，产品结构不断优化。公司于 2016 年成立了中高端和高 端酒店事业部，从 2018 年开始陆续推出了嘉虹、逸扉、万信至格等新中高端酒店品牌， 进一步完善了公司在中高端酒店市场的布局。中高端酒店数量占比也从 2016 年的 7%提 升到 2022H1 的 24%。中高端酒店收入和占酒店业务收入比例也不断上升，2022H1 中高 端酒店收入为 11 亿元，占酒店业务收入比例上升至 51%。

对照可比公司，中高端酒店拓展仍有上升空间。公司中高端酒店比例一直在稳步提 升，但对比锦江酒店（2022H1 为 53%）和华住集团（2022H1 为 40%）的数据，仍有较 大的上升空间。未来随着中高端酒店比例的不断提高，公司的盈利能力有望实现进一步 提升。 现有经济型酒店进行升级，加速产品结构优化。公司积极挖掘存量潜力，持续将存 量的经济型产品升级改造至 NEO 3.0 及如家商旅、如家精选等中端产品。截至 2021 年 底，如家 NEO 3.0 酒店数量增至 810 家，占如家品牌店数比例提升至 42.7%。酒店更新 升级后有望带来房价和整体品牌调性的提升。

推出非标、轻管理等加盟形式，快速抢占市场。在存量酒店和下沉市场的渗透中， 公司 2016 年公司推出新的品牌输出模式“云品牌系列”（派柏.云、睿柏.云、素柏.云）， 相较于之前的标准化加盟酒店品牌，轻管理的特点在于集团对潜在加盟物业的外形，面 积等方面条件更为宽松，酒店业主前期投入较低，筹备时间短，需要承担的加盟费也更 低，该模式主打存量市场和下沉市场，能够实现快速拓店。

3.战略目标三年万店，轻管理模式加速拓店

战略目标三年万店，加速下沉渗透。公司于 2020 年提出“三年万店”的战略目标， 加速下沉渗透，2021 年新开店 1418 家，同比+56%，创造历史新高，顺利完成了 2021 年的开店目标。2022 前三季度全国受到疫情的影响较大，开店速度有所下滑，关店数增 多，公司对 2022 年的开店目标下调至 1300-1400 家。储备店数量充足，夯实拓店基础。截至 2022 三季度末，公司储备店达到 2046 家， 同比+11%，为后续的新店开拓打下了坚实的基础。从储备店结构来看，轻管理酒店的占 比在不断上升，未来轻管理模式仍将是公司扩张的主要形式。

坚持以加盟为主的扩张策略，快速抢占市场份额。公司在扩张方式上主要选择了以 轻资产的特许加盟作为主要发展方式，2021 年公司通过特许加盟方式开店 1391 家，占 新开店比重 98.1%，截至 2022 三季度末，特许加盟方式运营的门店比例提升至 88%。

轻管理模式针对中小单体酒店，深度布局下沉市场。目前全国各低线城市仍存在大 量规模相对较小的单体酒店，抗风险能力较差，在遭受多轮疫情冲击后，加入连锁品牌 的意愿强烈。据盈蝶咨询数据显示，中小城市酒店和中小规模酒店连锁化率相对较低， 下沉市场十分广阔。轻管理模式针对非标准化存量单体酒店市场，具备的“投资小、赋 能高、回报快”的特点，能够对存量酒店进行快速的改造，帮助公司快速抢占下沉市场。 2021 年公司轻管理新开店酒店数量为 954，占当年公司新开店酒店数比例的 67%；截止 到 2022H1，公司共有轻管理酒店 1799 家，同比+67%。

4.诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店稳固首都基本盘

诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店有望给公司带来更多流量。据公司年报 披露显示：为解决同业竞争，首旅集团承诺将于 2022 年 12 月 31 日之前将首旅置业持 有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。诺金公司为首旅集团旗下首旅 置业的全资控股子公司，并与凯宾斯基合资成立了凯燕国际，凯燕国际拥有北京环球度 假区的两大酒店—环球影城大酒店和诺金度假酒店的运营管理权。

环球影城流量加持，带来新增收入稳固首都基本盘。北京环球度假区于 2021 年 9 月 20 日正式开园，园区内坐拥两大酒店—环球影城大酒店和诺金度假酒店，两酒店定 位高端，环球影城酒店主打主题体验，诺金度假酒店主打古朴典雅，房价均在 1400 元 以上，两酒店共有 1200 间客房（环球影城大酒店 800 间，诺金度假大酒店 400 间）。按 照年化 75%入住率、平均房价 1500-2000 元测算，预计每年贡献增量营收在 4.9-6.6 亿元 区间，以公司 2021 年营收为基数带来 8.0%-10.7%的增量。