特海国际主营业务、股权结构、经营表现及核心驱动力分析

国际领先中式餐饮品牌，海外门店扩张迅猛。

1、公司概况：主营海底捞海外餐厅业务，110家门店覆盖11个国家

分拆自海底捞海外业务，110家门店网络遍及11国。公司主营海底捞海外餐厅经营，自2012年在新加坡开设首家餐厅以来，截至2022年12月 2日，公司已开设110家餐厅，网络覆盖亚洲、北美洲、欧洲及大洋洲的11个国家：新加坡（19）、泰国（9）、越南（16）、马来西亚 （15）、印尼（8）、日本（10）、韩国（7）、美国（13）、加拿大（5）、英国（3）及澳大利亚（5）。

2、股权结构：股权结构集中稳定，员工持股共享利益

海底捞创始人夫妇为实控人，10%股份划分至员工持股平台。海底捞选择以实物分派方式分拆上市，分拆后，截至2022年12月，公司90%股 份按各股东所持有海底捞的股权比例进行分派（分拆后不会摊薄海底捞原股东权益），其中海底捞创始人张勇、舒萍夫妇直接及间接持股合 计达44.9%，为公司实控人；余下10%股份划分至ESOP员工持股平台。

3、财务表现：疫后餐厅经营恢复，带动业绩明显修复

疫后餐厅经营恢复，带动收入强劲复苏。2019-2021年公司分别实现收入2.33/2.21/3.12亿美元，海外疫情限制性措施阻碍餐厅正常经营（区 域封锁、临时闭店、限制用餐时间及落座率等）；2022H1，海外疫情限制性措施逐渐解除，餐厅经营恢复，公司实现收入2.46亿美元/同比 +82.3%。 东南亚收入占比60%为主要市场，北美洲收入增长最快。公司主营餐厅经营业务，2022H1收入占比高达97.5%，外卖/销售火锅调味品和食 材业务收入占比分别为1.7%/0.8%。分地区看，2022H1东南亚/北美洲/东亚/其他地区收入占比为59.5%/19.2%/10.3%/8.5%，东南亚为其主要 市场，北美洲增长最快，2021、2022H1同比增速连续超100%。

精简人员、提升效率，带动成本结构显著优化。公司成本费用里，员工成本占比最高，2019-2022H1伴随餐厅运营效率提升、餐厅员工人数 精简约30%、优化薪酬制度，员工成本占收入比重由2019的48.1%降至2022H1的36.8%，优化显著。原材料成本、折旧及摊销2022H1占比为 35.3%/13.6%，相较2019年疫情前基本持平。 疫后经营恢复+放缓拓店节奏，净亏损率大幅收窄、餐厅层面扭亏为盈。2020年海外疫情下快速拓店+经营受阻，导致2021年亏损扩大至 1.51亿美元；伴随2021年起公司放缓拓店节奏+餐厅经营逐渐恢复正常，2022H1公司层面净亏损达0.56亿美元，净亏损率-22.7%/环比2021年底收窄25.6pct；餐厅层面经营溢利率扭亏为盈至1.5%，环比2021年底提升22.7pct。经营性现金流压力解除。2020、2021年疫情下经营性现金流承压，2022H1伴随疫情平息下餐厅业务修复，经营活动所得现金净额改善显著， 达0.3亿美元/同比+456.1%，可保障公司未来至少一年内营运资金充足。

4、国际中式餐饮市场高度分散，公司品牌规模优势显著、渗透空间仍大

国际中式连锁餐饮品牌少，覆盖两个或以上国家的品牌占比不足5%。截至2021年，国际市场中的中式餐饮餐厅数量已超60万家，但成功实 现国际连锁经营的中式餐饮品牌寥寥可数；2021年，在国际市场上拥有超10家餐厅/覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌，分别仅占约 13.0%/不足5%。

海底捞为源于中国最大/自营餐厅覆盖最多国家的中式餐饮品牌。按2021年收入计，海底捞是国际市场第三大中式餐饮品牌，亦是国际市场 上源自中国的最大中式餐饮品牌；按截至2021年末自营餐厅覆盖的国家数目计，海底捞是国际市场上最大的中式餐饮品牌。 所定位的海外目标市场的中式餐饮渗透空间仍大。目前海外的中式餐饮主要集中于中国移民人口众多的地区，如东南亚、东亚及北美洲。 特海国际所定位的目标市场分国家来看，2022年美国/日本/新加坡的中式餐饮市场规模领先，分别为461/106/76亿美元；相较于公司收入体 量（2021年3.1亿美元，2022H1为2.5亿美元），各自市场中式餐饮的渗透空间仍相当大。

5.核心驱动：单店盈利能力提升+门店扩展加速+门店翻台率提升

单店：对标海外，稳态下公司净利率可达10%

海外门店爬坡期更长，成熟单店的经营利润率或近20%。海底捞国内单店前期投资约800-1000万元，海外亚洲/其他国家单店前期投资约140- 300/250-650万美元；当国内、海外单店前期投资分别为900万元/2068万元（300万美元）时，经测算，国内成熟单店经营利润率可达24%，3 个月达首次盈亏平衡，9个月或可回本；海外成熟单店经营利润率达20%，6个月达首次盈亏平衡，17个月或可回本。 降低人力成本、原材料采购成本+提升门店翻台率，未来海外单店盈利能力有望持续提升。海外人工、租金较国内更贵，且供应链建设尚未 成熟，人力成本、原材料采购成本均有较大下降空间；同时基于较刚性的成本费用，伴随门店翻台率提升，单店盈利能力可持续提升；经我 们敏感性测算，预计海外单店年营收在3600万元以上时，门店经营利润率或可达15%以上。

各项条件逐步成熟，上市后拓店有望加速

门店模型、供应链、人才积累等各项条件逐步成熟。 门店模型：目前新加坡市场的门店模型已基本成熟，其他国家门店模型有望逐渐向新加坡看齐。 供应链：目前仅新加坡设立中央厨房，其他国家食材采购依赖本地供应商，未来多地供应链建设程度亟待提升。 人才积累：人才积累逐渐成熟，自下而上扩张内生动力足。截至2022H1，公司全部103名门店经理通过师徒制培训和晋升，同时公司人才 库中候选门店经理超40人。上市助力公司品牌力+多项核心能力提升，未来拓店有望加速。伴随公司上市，有望进一步增强海底捞在海外的品牌力，且上市推动公司融 资、管理、运营等多项核心能力提升，未来门店拓展有望加速。

出境游复苏，利好海外门店翻台率提升

出境游复苏，利好海底捞海外门店翻台率提升。东南亚、东亚、欧洲、北美等地为国人出境游热门目的地，根据文旅部，2019 年度旅行社 出境旅游组织人次排名前十位的目的地中，公司所布局的国家占6个：泰国、日本、越南、新加坡、马来西亚、印尼。疫情前，海底捞海外 门店有一定体量的消费来自国内游客；伴随我国出入境限制解除，出境游复苏将直接利好公司海外门店翻台率提升。

品牌海外生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价

品牌海外生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价。海底捞品牌海外生命周期尚处早期阶段，参考海底捞、九毛九，其均在加速扩张 期间获得明显估值溢价：海底捞于2018-2019年加速扩张，期间PE均值达77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速扩张，期间九毛九PE均值 达142X。

远期体量：保守估计500家门店下，对应稳态净利润16-19亿港元

远期保守估计开设500家门店下，对应稳态营收200亿港元、净利润16-19亿港元。公司2019年单店营收4000+万元（612.4万美元），因此 我们基于单店年营收3500万元、开设500家门店的前提，对公司远期体量进行保守测算： 1）预计公司层面净利率为8%，对应总营收200亿港元（175亿元）、净利润可达16亿港元（14亿元）； 2）预计公司门店层面经营利润率为14%，对应总营收200亿港元（175亿元）、净利润可达19亿港元（17亿元）。