特海国际核心竞争力体现在哪？

品牌塑造和本土化战略，实现规模运营。

1、深耕：品牌先发优势，管理理念自下而上驱动增长

公司已建立的优势：通过 10 余年深耕，在行之有效的管理理念“连住利益，锁住 管理”指引下，已成为体现中式饮食文化传统的全球品牌。公司正处于平衡标准化及本 地化下向国际扩张自营火锅品牌的有利位置。

（1）品牌建设：品牌先发优势显著，覆盖规模全球领先

成功树立中式火锅品牌，移民餐饮特点转化为品牌餐饮优势。许多海外中餐馆停留 在移民社区，很难实现连锁化和品牌化。但过去 10 年，公司已成功在海外把海底捞和 海底捞体验转变为品牌餐饮。通过提供海底捞的招牌就餐体验、服务品质和严格的食品 安全品质控制，赢得了忠诚顾客和品牌价值。公司于 2019 年在泰国、马来西亚、越南 和印尼东南亚 4 国及英国、澳大利亚开设新店，平均翻台率超过 4.8 次/天。我们认为， 海外顾客在海底捞吃饭，不仅仅是体验中式的美食和地道的火锅，同时也是消费者愿意 分享出去的体验标签。

源自中国的最大中式餐饮品牌，覆盖规模全球领先。按 2021 年的收 入或自营餐厅覆盖的国家数目计，公司均是国际市场上源自中国的最大中餐品牌，相较 熊猫餐厅、华馆等源自海外的中餐品牌，具备更强的中国文化属性；自营餐厅遍及 11 个国家，其余中餐品牌至多仅覆盖 4 个国家。公司具有明显的先发优势和规模优势，头 部中餐品牌将更有机会在国际市场打造品牌认知度，获取稳定的海外中餐市场份额。

拥有强大的本地知识和国际运营能力，建立目标市场影响力。在进入新市场初期， 公司投入大量精力及资源，建立本地知识及资源基础，包括在各国开发本地人才库、了 解当地法律及习俗、建立本地供应链以及探索优化餐厅业务的方法。在 2021 年，美国 的海底捞会员数量实现了超过 50%的增长。随着在每个市场的业务日趋成熟，公司扩 充并加深了在每个地区的影响力，有望利用积累的经验及资源来实现规模经济及更高的 运营效率。

（2）管理理念：连住利益、锁住管理，与海底捞一脉相承

海底捞的管理理念在全世界得到认可和研究，包括被哈佛商学院作为案例研究对 象，也通过数十年的成功运作在国际市场上得到证明。我们认为，成熟的管理理念支撑公司实现可持续的国际扩张。

连住利益：和员工保持一致的共同利益，自下而上驱动增长。 师徒制：保障经验与利益共享。门店经理不仅可以分享自己餐厅的利润，还可以通 过培训第一代和第二代徒弟，分享他们餐厅的利润。截至 1H22，公司全部 103 名 门店经理乃通过师徒制培训和晋升，人才库中有超过 40 名候选门店经理。 计件薪酬：赋能员工自我驱动。公司大部分餐厅实施计件薪酬制度，包括新加坡、 加拿大、英国、马来西亚、越南。在有小费文化的国家，公司调整员工薪酬结构， 以将计件工资加小费纳入在内。培训及晋升：结果为导向、业绩为基础。对从管理岗到餐厅员工的所有员工进行全 面培训。创造以结果为导向、以业绩为基础的工作环境，并努力向员工灌输海底捞 的核心价值观和文化。公司几乎所有门店经理均从餐厅的初级职位内部晋升。

锁住管理：清晰精简的组织架构既保证总部有效控制餐厅管理的关键方面，也保障 大区经理和餐厅能够高效获取关键的支持服务，在标准化与本地化之间取得平衡。

组织架构：总部-大区-餐厅结构清晰精简。基于师徒制，并考虑同一组别内的餐厅 数量、当地文化习俗的相似性，公司餐厅被分为四个不同组别，各组别均由一名大 区经理监督，该组别的所有门店经理均直接向其汇报。①总部：控制关键的餐厅管 理决策，包括产品开发、食品安全、绩效评估、品牌管理、财务、工程、信息技术、 供应链和餐厅自动化。②大区经理：负责实施商业战略和管理该组别的餐厅运营， 由总部下属七个核心业务职能部门提供支持。大区经理通常从门店经理人才库中提 拔，熟悉当地的餐厅运营及市场情况，能够为每个组别制定最合适的商业策略。③ 门店经理：负责餐厅日常管理，根据餐厅规模，各餐厅一般配备 60-120 名员工。

评级制度：系统评估餐厅业绩。对所属餐厅实施评级系统并实施问责制。公司总部 和大区经理为每个餐厅制定关键绩效和指标，作为每季度对所有餐厅评级（分为 A、 B、C 和 C 级以下）的依据。

2、提效：高坪效+成本回落，单店模型优化潜力显现

公司的短期看点：餐厅经营层面扭亏为盈，1H22 已实现 1.5%的经营利润率，东南 亚地区达 9.6%。疫后客流回升+新店爬坡，翻台 7-10M22 恢复至 19 年 85%水平；食材 到消费终端已构建智能化和标准化的运营体系，原材料占比 35.3%低于国内海底捞约 6-8pct，员工成本占比同比降 10.4pct 至 36.8%。 （1）销售端：1H22 日销恢复至 19 年 68%，因门店面积相对固定，翻台率和客单价是 核心观测指标，其中翻台 7-10M22 恢复至 19 年 85%，客单 1H22 结构性降低至 25.8 美元。

22 年以来翻台率先行修复，东南亚地区处于领先水平。2019 年公司翻台率远高于 国内火锅同业，在客单价达到大陆地区近 2 倍水平的前提下，翻台率仍达到 4.1 次/天。 其中东南亚表现最佳，翻台达到 4.5 次/天，东亚、北美、其他地区分别为 3.4、4.2、4.3 次/天。 1H22，公司翻台率恢复至 3.0 次/天，1-10M22 达到 3.2 次/天，其中东南亚恢复至 3.3 次/天，东亚、北美、其他地区均恢复至 3 次/天。据我们测算，7-10M22 翻台率约为 3.5 次/天，已恢复至 2019 年全年的 85%水平，且 19 年公司餐厅数量仅 38 家，22 年已 超 100 家，证明公司在门店稳步扩张的同时翻台也逐步回升进入稳态。综合考虑新店爬 坡和疫情恢复情况，我们认为翻台率已恢复至相对健康水平，且有持续提升空间。

客单价结构性降低，但相较国内同业处于高位。2019-2021 门店的人均消费持续攀 升，其中，2020 年因疫情社交距离限制措施影响，每桌平均顾客数减少，客单价同比增 长 2.4%至 29.4 美元；2021 年于较高消费水平地区开设新餐厅（如美国、新加坡），客 单价结构性上升 3.1%至 30.3 美元；1H22 较 21 年回落 14.9%至 25.8 美元，主因：① 东南亚业务恢复速度超过其他地区，而当地客单较低；②多个国家放宽每桌人数限制等 措施。但对比国内火锅同业，包括海底捞大陆地区门店，公司客单价仍位于领先水平且 拉开较大差距（高出海底捞大陆地区约 67%）。

逐步回升的翻台和极具优势的客单驱动形成更高的创收效率。公司餐厅面积约 400-1500 平方米，可摆放 30-85 张餐桌，每桌可容纳 2-8 人，我们根据平均面积对坪效 进行测算，1H22 公司坪效约为每平米每日 111.5 元，较海底捞大陆地区、凑凑及捞王更高，与怂火锅基本相同，考虑到怂火锅 1H22 末仅 11 家餐厅，公司的坪效已在同业中处 于领先水平。 同店状况持续转好，大盘基础逐步夯实。2020-1H22，公司同店数量由 23 家增长 173.9%至 63 家，新扩张门店陆续完成爬坡期、同店数量占全部门店比例不断提高。此 外，同店销售额自 20 年受挫以来持续改善，21 年基本实现止跌，1H22 已实现整体同 比增长 57.3%，修复弹性较大。从同店数据来看，拓店节奏调整叠加海外业务复苏，共 同释放公司业绩压力，财务状况改善利于重新推进扩张计划。

（2）成本费用端：原材料与人工影响最大，折摊、水电次之。公司从食材到消费终端 已构建智能化和标准化的运营体系，管控措施见效良好，主要成本费用项逐步回落。 智能化：充分利用智能技术，构建高效的管理信息系统：包括自动下单、自动送餐 机器人、沉浸式就餐、定制化口味等核心技术应用，大幅提升顾客体验与经营效率。例 1：自动下单。公司所有订单均在平板电脑下达，加快服务并使管理层能够及时 收集及分析消费行为、支出及库存数据。

例 2：沉浸式就餐。公司大部分餐厅均采用浅绿色与黄色的配色方案，在不同国家 会作轻微修改；于新加坡开设两家科技感十足的餐厅，利用建筑照明、影音技术打造全 感官沉浸式就餐体验，使顾客仿佛穿行于各类风物景观，置身于不同历史朝代用餐。该 等高科技餐厅亦配备自动送餐设备。公司还在新加坡建立了配备自动化及智能设备的厨 房，能够在厨房区域处理食品和保持卫生方面更加一致。 例 3：定制化口味。公司采用自动准备底料的技术，并根据个人喜好调整味道，如 辣度、含油性、浓度和稠度。顾客可自调个性化底料，均会储存在会员系统中，在顾客 再次光临时自动下单。此外，由于部分本地顾客对辛辣食物的承受程度较低，定制化口 味技术让他们可调整川式底料的辣度，令餐厅对本地顾客更具吸引力。

采购端：已与主要供货商确定并建立稳定的业务关系。公司从全球 150 多个合格供 货商采购食材，与前五大供货商平均保持了约 5 年的业务关系，包括关联方颐海集团（底 料为主）、蜀韵东方（装修为主）等，2019-1H22，来自前五大供货商的采购额占采购总 额的 8.2%、8.5%、10.1%、11.0%。①采购火锅底料：颐海集团一直为主要底料供应商。 2019-1H22，从颐海集团的采购额分别占底料总成本约 85%、73%、73%、61%，占采 购总额的 3.0%、2.2%、3.1%、3.6%。②采购食材和易耗品：通常有至少两个合格供货 商，供应商来源更加丰富，有利于公司采购议价能力提升。业务规模较大的市场一般采 用集中采购制度，如新加坡；其他市场直接从当地供应商采购食材，为更好管理食材成 本，公司也在探索在不同国家进行批量采购的机会。

对于国际市场上的中式餐饮品牌而言，尤为重要的是从可靠供应商以优惠价格采购 新鲜优质原材料（尤其是食材），并有效管理不同国家餐厅的库存和物流。我们认为公 司已初步具备并正在强化在国际范围内管理全面的供应链系统的能力。 原材料及易耗品占比回落至 35.3%，较国内同业偏低。受益于较高客单，公司成本 占比在国内同业中处于较低水平，低于国内海底捞约 6-8pct。1H22 公司原材料及易耗 品成本占比回落至 35.3%，接近 19 年的 34.9%，主要得益于易耗品成本占比由 19 年 的 6.7%减少至 3.5%，而原材料成本占比实际由 27%提升至 31%。我们判断，2019 以 来原材料占比有所走高主因疫情影响收入基数，且仍处于经营爬坡期，而 22 年以来随 客流恢复、运营管理优化，整体成本占比有一定降幅。

敏感性分析：对于 1H22 原材料及耗材成本波动对经营业绩的影响进行测算，若成 本端降低 5%，对应成本占比下降 1.8pct 至 33.5%，净利率将提升 1.6pct；若成本端降 低 10%，对应成本占比下降 3.5pct 至 31.7%，净利率将提升 3.3pct。我们认为，随拓 店加密过程中强化各地区当地供应链的管理与建设，原材料成本仍有管控优化空间。

员工成本占比近年降幅显著，但仍有优化空间。2019-21 年员工成本占比保持 45% 以上，1H22 同比缩减 10.4pct 至 36.8%。我们认为除疫后客流恢复外，也得益于公司 采取多项措施以提升员工效率，①持续优化门店用工编制，每家餐厅平均员工人数由 2021 年的 77 名减少至 1H22 的 68 名，降低约 12%，2019-1H22 每家餐厅员工人数累 计精简约 30%；②定期更新不同国家的薪酬架构，例如，于 2020 年开始在越南实施计 件薪酬制度，并持续调整及完善各个国家所使用的指标和费率。

公司员工成本占比位于同业可比公司中较高水平，但考虑到公司人效 1H22 达 20.6 万元为同业最高，剔除员工薪酬后，差额 13 万元仍为同业最高，我们认为高薪酬水平 正在为公司构筑壁垒、驱动门店业绩增长。公司人效超出人均薪酬幅度为 172%，略低 于同业，随新拓店地区业务的不断扩张与成熟，未来在提升员工管理效率上仍有空间。

折摊占比于 1H22 降至 13.6%，租金占比近年于 2%左右波动，较国内偏高。其中 前者主要包括装修、租赁、机器设备等项目的折旧开支，后者为办公室及仓库订立短期 租赁相关费用。公司 110 家餐厅中，81 家餐厅为固定租金，因此折摊在性质上相对刚 性，占比降低主要与销售端回升相关。1H22 单位折摊约为每平米每月 423 元，相较国 内海底捞每平米每月 278 元偏高，但租金占比差距上已收窄至 2pct，主要得益于公司较 高的坪效，且随着销售端在未来逐步恢复，占比有望继续降低。 水电开支基本在 3-3.5%区间波动。在水电开支方面，基本上稳定在 3.5-3.6%左右 的水平，与同业差异不大，总体保持可控。

随着公司翻台持续提升、强化成本架构、提高经营效率，预期未来两年主要开支项 目（特别是原材料及易耗品以及员工成本）占比将会进一步下降，盈利水平有较大提升 空间。我们预测，公司单店模型经营层面利润率有望由 1.5%提升至 16.6%。

3、开拓：本地化拓展非华人客群，连锁化空间广阔

公司的长远目标：平衡标准化和本地化，在稳固华人基本盘基础上打开本土客群市 场，在当下 110 家门店基础上加密已覆盖地区，并探索高翻台率的稳定单店模型，通过 稳步试点的方式，进一步于重点空白市场进行扩张。

（1）本地化：华人群体大盘稳固，逐步拓展消费群体

把握华人群体，成功进军海外市场。正如我们在行业部分提到，华人市场是公司进 军海外重要的市场基础，海底捞在国内深耕多年，在华人世界具有很高的知名度。公司 通过华人群体进入海外市场，获得市场的初步认可，是自然而然且很有效率的方式。 本地市场更为广阔，重视获客本土化。从长远来看，要覆盖更多的国家，更深入推 广公司的拓店策略，一定要走本土化的道路，我们相信中餐市场更大的潜在客群是本地 顾客。最初，公司将业务重点放在拥有大型华人社区的国家和城市，口碑营销和公司的本地化工作吸引越来越多的本地客人，逐步提高本地社区的渗透率。公司将寻找机会使 品牌影响力扩大到更多的本地顾客，以助力巩固作为国际标志性中式餐饮品牌的地位。 围绕本地化目标和定位，公司在服务、菜单、供应链和管理结构等方面已做规划。

服务：①提供个性化服务，例如，在火锅用餐尚未充分普及的国家，或对于首次光 顾的本地客人，就每种食材的理想烹调时间和蘸料组合提供建议。②与其他第三方合作 举办中国文化活动。例如，在英国的餐厅与当地画廊举办聚会，展示中国传统水墨画。 ③提供服务时考虑当地习俗。例如，组织主题活动并装饰餐厅，以庆祝当地文化中的节 日，如复活节及万圣节；在韩国的餐厅于高考当天为学生免费提供年糕，象征好运。

供应链：符合当地口味的产品背后是当地的供应链的完善。一方面，公司积极探索 与本地供应商合作的机会，建立本地化的采购和供应链系统，进一步降低采购成本。公 司从颐海集团的采购额占底料总成本比例由 2019 年 85%降至 1H22 的 61%，除招牌底 料外，逐步推出更多迎合当地口味、来自当地第三方供货商的其他底料。另一方面，公 司计划逐步建立中央厨房。在餐厅运营经验更丰富和餐厅网络更广泛的市场（如新加坡）建立本地采购和供应链系统；其他市场根据餐厅的需要，评估是否及何时建立本地采购 和供应链系统。

管理结构：大区经理作为总部与每家餐厅战略目标的桥梁。公司已建立由总部、大 区经理和门店经理组成的三层结构。关键餐厅管理功能由总部控制，确保跨国运营标准 化及资源分配最优化。利用对本地的强大专门知识，大区经理主要负责扩展本地化供应 链及建立本地团队以支持运营，与总部共同制定业务战略，以及在当地层面实施战略及 为门店经理提供支持。

（2）连锁化：以加密为基础，探索稳定单店模型，实现远期扩张目标

短期看，公司着眼于对于已有模型继续优化，在已覆盖地区进行加密复制，获取盈 利；中长期看，仍有许多重点空白市场有待进入，收入规模增长空间较为广阔。 基于成熟的管理理念及成功的本地化运营，公司已建立运营高度标准化、具备有效 管理系统、拥有干劲十足的员工和较高顾客满意度的国际海底捞餐厅网络。截至 1H22 末，公司已于新加坡、美国、日本、马来西亚及越南五个国家各开设至少 10 家门店。 尽管受疫情影响，仍达到业务增长。餐厅网络扩张有助公司：①提高在国际市场的品牌 知名度并实现网络效应，②凭借不断增长的业务规模以精简运营并提高规模经济。

公司自 2021 年起对扩张战略作出调整：①提高餐厅密度。利用从开设及营运区内 现有餐厅所累积的经验及资源，从而减低扩张风险、提升效率。2021 年、1H22 公司开 设的所有新餐厅均位于已拥有餐厅业务的国家。②减慢展店速度，降低新餐厅占比。 2020 年至 1H22 一年内新开的餐厅占比逐年降低，分别为 48.6%、23.4%、18.4%，考 虑到新餐厅的大量开业前成本和资本开支，预计降低比例将改善经营业绩和财务状况。

③疫情期间更专注改善现有餐厅的经营表现，包括加强在总部及区域层面对餐厅表现的 监管、发展外卖业务、采纳与餐厅员工整体餐厅表现挂钩的新薪酬结构及推出新菜单项 目、定制化套餐组合及市场营销活动，以及在非高峰期时段提供定制化菜单及折扣；并 实施措施激励门店经理及大区经理改善现有餐厅表现，更审慎地开设新餐厅。在每个国 家为所有餐厅订立基准翻台率改善餐厅盈利能力，要求大区经理密切监测每月餐厅业绩 指标，包括翻台率及餐厅开支。

我们认为，稳健的开店策略有利于公司进一步积累运营经验，维护当地市场份额及 品牌认知度，探索并扩展有效的单店运营模型，进一步收窄亏损，未来公司将以提高餐 厅密度为基础，探索高翻台率的稳定单店模型，并通过稳步试点的方式，进一步于阿联 酋、西班牙、菲律宾、德国等新地区的国家进行扩张。公司计划于 2022 年开设 16-19家新餐厅，将主要位于已有业务的国家及地区，在该等国家及地区利用经验及资源。同 时计划在阿联酋的迪拜开设新餐厅，为中东地区首家餐厅，预计将于 1H23 开业。通过 维持稳定的单店模型，稳健的开店试点节奏，我们认为，公司有能力把握海底捞品牌标 准化及运营本土化的平衡点，在目标市场积极开设新店，促进公司海外运营经验积累， 推动供应链及业务模式日趋成熟。

同时，我们认为，基于提高餐厅密度+积极拓展市场的逻辑，公司未来的战略拓展 路径可拆分为四个步骤：①在东南亚及已具备一定市场规模或门店数量的地区深耕，如 门店数 10 家及以上的新加坡、越南、马来西亚、美国、日本，我们认为现存的门店基 础能形成更成熟的消费者认知，因而更利于推进拓店进程。②在已有门店的另外六国选 择适合的市场进行拓店。③在 11 国以外的新兴国家市场开设门店，如阿联酋、西班牙、 菲律宾、德国等。④对已规划市场之外的广阔全球市场进行评估与开拓，向具有显著增 长潜力的新国家扩张、寻求潜在收购机会。