中复神鹰发展历程、股权结构及经营状况如何？

民用碳纤维领军企业，盈利中枢有望持续提升。

1.民品碳纤龙头，紧抓机遇产能释放加速

公司是一家以民用碳纤维为主营业务的高新技术企业。公司成立于 2006 年，于 2022 年 4 月在科创板上市。公司长期注重高性能碳纤维技术自主研发，在国内率先突破千吨级 碳纤维原丝干喷湿纺工业化技术，现已形成“大容量聚合与均质化原液制备技术”、“高 强/中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术”、“PAN 纤维快速均质预氧化、碳化集成技术”、 “干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化生产体系构建技术”四大核心技术体系， 掌握千吨级高强、千吨级高强中模、百吨级高强高模生产技术。目前正在开展 T1100 级 与航空航天级碳纤维技术研发。公司高性能碳纤维产品基本实现 T700 级及以上产品型号 全覆盖，在压力容器、碳/碳复材、航空航天、风电叶片及体育休闲等领域实现广泛应用。

中国建材集团为公司实际控制人，股东优势赋予更强业务支撑。公司实际控制人是中国 建材集团有限公司，其通过中建材联合投资与中国复合材料集团合计持有公司 43.91%股 权。连云港鹰游集团持股 26.67%，董事长张国良先生为鹰游集团控股股东，持股 51.96%。 公司全资控股江苏中复神鹰碳纤维工程有限公司、中复神鹰碳纤维西宁有限公司、中复 神鹰上海科技有限公司三家子公司，其中西宁公司负责西宁基地万吨项目的具体实施； 上海公司主要负责技术开发及产品销售，不直接从事碳纤维生产活动。

碳纤维行业属于资本与技术密集型行业，具有固定资产投入高、研发风险高、市场培育 期长等特点。公司背靠中国建材集团，稳定的资金投入保证了公司在 2019 年之前长期亏 损的情况下依旧能够稳定运行并且有足够的资金投入研发，且中国建材下属企业可为公 司提供诸多业务配套与协同，助力公司稳健发展。此外，考虑到核心工艺技术的保密性， 公司从关联方鹰游集团采购碳纤维生产设备，江苏鹰游依据公司提供的生产工艺需求而 进行专项设备定制化生产，相关工艺的方案设计和控制技术均掌握在公司手中。

紧抓时代机遇，产能快速扩张。在海外产品进口受阻、国内需求增量显著的背景下，公 司紧抓行业发展趋势，基于自身技术和工艺的支撑，利用宝贵窗口期实现了产能的快速 落地。当前公司拥有两个碳纤维生产基地，截至 2022 年末合计拥有碳纤维产能 1.45 万 吨，其中连云港基地 3500 吨产能，已维持满负荷运转，200 吨航空航天高性能碳纤维 （T1100 级）已开始联动试车；西宁基地一期 1.1 万吨产能已全线投产，二期 1.4 万吨产 能于 2021 年 10 月开工建设，有望于 2023 年上半年逐步投产；上海碳纤维航空应用研发 及制造项目亦处于快速推进中，有望于 2023 年 9 月建成投运。公司另规划连云港 3 万吨 高性能碳纤维建设项目，项目建设周期 2023 年 4 月至 2026 年 8 月，远期公司碳纤维产 能将达 5.85 万吨以上（暂不考虑试验线外销），市占率有望持续提升。

神鹰西宁万吨项目落地，未来产销前景可期。2018 年以来公司产能利用率维持在 85%以 上的高位，2021 年产能利用率略有下滑，主要系西宁万吨项目 2000 吨/年生产线于 21Q1 试生产，上半年的正式运行时间相对较短所致。公司采用以销定产的生产模式，下游客 户稳定，2018-2021 年产销率均维持在 90%以上。2022 年公司产能首次突破万吨，销量 达 9300 吨以上。2021-2026 年公司产能 CAGR 预计将达 44%，随着在建产能的稳步释放， 公司产销维持高位的同时，行业竞争格局有望进一步优化。

高性能产品全覆盖，品类对标碳纤维行业龙头日本东丽。目前公司主营产品以高强度产 品 SYT 系列及高模量产品 SYM 系列为主，产品性能已实现与行业龙头东丽公司 T300 级、T700 级、T800 级、T1000 级、M35 级与 M40 级主流产品的对标，基本实现高强型、 高强中模型以及高强高模型三大类型产品全覆盖。随着神鹰上海 T1100 级与航空航天级 碳纤维产品的研发进程加速，未来公司有望进一步拓宽产品类型，构建起国内领先的高 性能碳纤维产品矩阵。

2.结构持续优化，高端产品布局卓有成效

行业景气叠加产销高增，公司经营业绩再创新高。伴随碳纤维下游应用的持续扩容与西 宁产能的稳步释放，公司迎来量价齐升的快速发展期。2021 年公司实现营收/归母净利润 分别为 11.73/2.79 亿元，同比分别+120%/+227%，归母净利润增速显著高于营收增速， 主要系 2020 年公司对部分闲置设备计提了近 5269 万元的资产减值损失，致使 20 年同期 净利润基数较低。

进入 2022 年，西宁万吨项目产能陆续达产，碳纤维行业景气亦维持高 位，公司产销保持高增长。据公司公告，2022 年实现营收 19.95 亿元，实现归母净利润 6.05 亿元，创历史新高。利润率方面，随着碳纤维行业景气持续攀升，碳纤维价格高位 运行，而成本端原料丙烯腈价格逐步回落，叠加公司产能扩张后的规模效应开始显现， 公司盈利能力自 2018 年起显著跃升，其中毛利率自 2018 年的 11.5%上升至 2022 年的 48.1%，净利率亦由-8.0%提升至 30.3%。

营收结构持续优化，高毛利市场布局卓有成效。在风光氢等新能源及航空航天等高端应 用市场需求的推动下，公司依托先进产能的提前布局与稳步释放，积极调整现有产品生 产及销售结构，一方面深耕新能源领域，加大风光氢等领域的产品供给，在其他厂商尚 未完成产能布局及客户认证之前，快速抢占市场份额；另一方面加速布局航空航天领域， 积极完成潜在行业客户的战略储备与产品验证，推动研发项目的产业化落地。截至 2022H1，公司新能源领域收入占比超 50%，航空航天收入占比由 18 年的 5%增至 14%。

目前新能源及航空航天领域碳纤维的整体供应仍然偏紧，产品价格及毛利率维持高位上行。目前公司 T800 级碳纤维已获商飞 PCD 预批准，航空预浸料应用验证进展顺利，军 品收入占比持续提升；而公司在风光氢等高性能应用领域的持续布局亦将助力公司享受 新能源高景气发展趋势。随着公司在高毛利下游应用领域的产品布局日益完善，以及西 宁基地产能的逐步释放，公司盈利能力有望持续提升。

客户结构分布广泛，后续拓展潜力较高。公司前五大客户结构中，金博股份（碳/碳热场 产品）、宏发新材（碳纤维风电叶片）、中国建材集团（压力容器等）与天鸟高新（碳/碳 热场及航空航天）等客户的销售收入快速提升。相比于行业内其他企业，公司客户分布 更为广泛，21H1 前五大客户营收占比约 41%，后续在下游客户拓展层面拥有更高的潜力。 随着客户开拓的顺利推进，预计后续公司与鹰游集团的关联销售收入占比将持续降低。

3.费用控制优异，财务经营数据全面向好

期间费用控制优异，研发投入持续增长。随着公司产能的稳步扩张，规模效应带来的费 用下行趋势显著。三费方面，2022 年度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别约 0.4%/7.9%/1.1%，分别较 21 年减少 0/2.2/1.2 个百分点；研发方面，公司加大航天航空级 碳纤维、航空级预浸料等研发项目的投入，研发人员队伍及薪酬激励不断优化，研发投 入持续增长，研发费用率由 18 年的 3.9%提升至7.8%。总体来看，公司费用控制能力优 异，期间费用率已由 2018 年的 26%降至2022年的17%。公司ROE提升主要系净利率增 长带动。

经营性现金流大幅增长，资产负债率已降至低位。基于公司销售收入及盈利能力的持续 提升，公司经营性现金流净额已实现转正并保持快速增长，公司盈利质量较优。同时， 公司资产负债率总体下行趋势明显，2020 及 2021 年有所回升主要系西宁万吨碳纤维项 目建设所需资金较多，公司资本支出和流动性压力增加；22 年随着西宁一期项目转固并 逐步贡献利润，公司资产负债率已降至 36.3%。