如何看待百联股份业务成长性？

传统业务夯实升级，期待新业态打造第二成长曲线。

1.超市稳住业绩基本盘，百货+奥莱+购物中心静待高弹性修复

华东商业龙头，零售全业态布局。公司具备全国网点布局，是业态最齐 全的连锁零售超市，主营涵盖零售业态包括百货、购物中心、奥特莱斯、大 型综合超市、超级市场、便利店、专业连锁等。旗下拥有如第一八佰伴、东 方商厦、永安百货等根据不同商品部类设销售区，开展各自进货、管理、运 营的百货商店；第一百货商业中心、百联南方、百联西郊、百联中环、百联 又一城等多种零售店铺、服务设施集中在一个建筑物内的购物中心；百联奥 特莱斯广场等由销售名牌过季、下架、断码商品组成的奥特莱斯购物中心；联华超市、华联超市等连锁超市；专业专卖包括“亨达利”、“亨得利”、 “茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌。

华东地区贡献绝大部分营收，东北、华北地区收入有所增长。截至 2021 年，百联股份拥有 1350 家门店（不含综合超市、超级市场及便利店加盟店）， 1140 家位于华东地区，其 2021 年实现营收 313.33 亿元，占比 93.3%，平均 同比增长 17.37%，其中专业专卖业态同增 44.74%，百货业态同增 17.13%， 奥特莱斯业态同增 11.48%，华北地区大型综合超市业态同比增长 18.3%。 店效方面，便利店、超级市场、专业专卖由于单店面积小，卡位优势明显， 因此华东区店效分别取得 6.79、1.39、2.62 万元/平米年的优异成绩，显著高 于大单店形态的百货、购物中心、奥特莱斯等。

综合百货是百联股份的核心业态，其毛利率水平高于超市业态。综合 百货包括百货、购物中心、奥特莱斯。其中奥特莱斯、购物中心业务的毛利 率水平最高，2021 年其毛利率分别为 76.75%和 54.61%。综合百货业态 2021 年合计实现归母净利润 6.78 亿元，利润占比达 90.11%。2020 年以后公司毛 利率上涨幅度较大，其原因主要为 2020 年公司换用新收入准则。公司传统百货闭店调整后，门店规模稳步提升。连锁百货方面，2017 年 公司连锁百货门店 26 家，2018 年公司传统百货业态部分闭店，其后时间百 货门店数持续稳定在 16-17家。截至 2022Q3，百联股份共有百货门店 16 家， 建筑面积共 36.53 万平方米。购物中心方面，2017 年公司购物中心 12 家， 2018-2020 分别增长至 18/20/21/22 家，主打业态升级的大门店购物中心，其 拓展速度最快。

把握领先优势，重点发展奥特莱斯业务。奥特莱斯为品牌直销购物中 心，在零售商业中专指由销售名牌过季、下架、断码商品的商店组成的门店。 百联旗下奥莱业态在中国奥特莱斯行业中处于领先地位。2021 年中国奥特 莱斯销售榜单中，百联奥特莱斯广场上海青浦店年销 55 亿元，连续 8 年列 榜单首位。武汉盘龙店、江苏无锡店、江苏南京店也位列 2021 年中国奥莱 年销榜单，2021 年新开业的浙江余杭店建筑面积超 13 万平米，预计未来将为公司贡献较大业绩增量。从公司奥莱开店速度上看，2017-2021 年公司平 均每年新开一家奥莱店。2019-2021 年奥特莱斯业务分别实现收入 75.65 亿 元、9.48 亿元和 11.08 亿元，奥特莱斯业务在 2020 年疫情下受损较严重。 同期毛利润分别为 9.72 亿元、7.33 亿元和 8.51 亿元，说明奥特莱斯业态在 疫后阶段公司毛利润贡献上起较大作用。

超市门店数量及规模均居全国前列，以并购模式不断扩张。公司超市 业务为连锁超市业务，分为大卖场、超级市场以及便利店三大业态，直营、 加盟两种经营模式，旗下拥有“联华”、“世纪联华”、“华联”、“快客” 等知名品牌。近年公司超市门店总数变化不大，持续进行网点梳理，调整内 部结构，关闭效益不佳门店。2019 年至 2022 年前三季度，公司超市分别新 开 315 家、429 家、336 家和 269 家，同期关闭门店 334 家、124 家、249 家 和 216 家。截至 2022Q3，公司总门店数达到 3332 家，网点遍布全国 23 个 省份及直辖市，集中于以上海为中心的长三角地区。

超市业务营收占比过半，近年呈波动上升趋势。收入分业态看，大型综 合超市和超级市场的收入占比较大，2022Q1-Q3 其收入分别为 109 亿元/90 亿元，占收入比重分别为 43.45%/35.93%。其次为便利店业态，2022Q1-Q3 实现收入 11.89 亿元，占收入比重为 4.73%。2022Q1-Q3 大型综合超市、超 级市场业务收入分别实现 2021 全年的 72.4%和 88.97%，在超市这一业绩基 本盘预期稳步增长下，2022 全年公司整体收入有望较 2021 年进一步增长。

专业连锁业务发展稳定向好，营业收入稳步提升。专业连锁方面，公司 旗下拥有“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知 名品牌，主要由子公司上海三联集团有限公司及下属上海三联集团钟表眼 镜照相器材批发中心等负责运营，销售商品主要包括眼镜及配件、钟表及配 件等。2019-2021 年，公司专业连锁业务收入分别为 7.73 亿元、7.85 亿元和 11.36 亿元，毛利率分别为 26.72%、25.48%和 32.92%，营业收入在过去年 份内均呈现上涨趋势，毛利率因公司换用新收入准则也有所上涨。

2.多轮升级驱动品质提升，迎合线下消费新趋势

加速百货业态升级，培育转型发展新动能。公司计划通过加快百货业态 创新、模式创新，形成新的增长动力；购物中心业态将通过存量升级促进增 长，创新品类组合、提升物业品质；保持百联奥特莱斯广场在中国奥莱行业 的领先地位，不断开拓新的市场。加速零售主业提质增效，持续优化零售业 态品牌与供应链建设。

打造特色门店产品，为消费者营造沉浸式消费环境。特色产品众多，主 要有“年轻化”、“社区能量场”、“时尚孵化场”、“她力量”几大类， 给予消费者更加便利丰富的购物体验。以2020年开业的百联TX淮海为例， 由传统百货、购物中心的经营业态转向策展型商业经营模式，打造年轻化的 潮流集散地，并积极应用新型互动技术，吸引年轻人，提升客流量。

开展整合营销活动，深度串联线上线下。围绕节日、消费热点等契机， 开展 60 多场整合营销活动，打造一批标志性精品活动。整合营销加大了与 多渠道、新资源的合作，形象逐步年轻化；淮海 755 围绕 Z 世代消费者“追 求有趣、爱炫分享”的消费特点，打造“新意思中心”；百联曲阳购物中心 致力于打造“15 分钟本地生活服务圈”；八佰伴岁末嘉年华虚拟偶像 Gina 吸引了一大批消费者。

结合多方需求，百货产品不断升级。商业空间模型不断升级，品牌方更 加偏向入驻高品质的购物中心。公司进一步建设标杆店、优化业态及品牌结 构，加快核心主业提质增效。大力推进转型，重塑业务逻辑，升级经营场景 与体系，促进商品、服务、环境和营销的全面提升。推进业态数字化转型， 优化用户新零售购物体验。利用数智化建设，基于顾客、商户、物业以及运 营多方的需求，打造体验、消费、管控三心合一的智慧运营中心。

3.把握一线城市核心商圈资源，看好公司长期价值

公司卡位一线城市核心地段资源，在华东地区竞争优势地位显著。公 司门店聚焦于上海核心商圈，永安百货位于上海南京东路的核心地带，第一 百货公司处于南京东路一侧，两者均为公司自有物业经营百货，且均为历史 悠久的标志性建筑。公司市值 203.46 亿元，营业总收入超百万，归母净利 润为 7.53 亿元，公司规模领先于区域百货企业水平，可与全国性百货企业 竞争。随着各大城市商业规划布局逐步优化、功能趋于完善，公司创新高端 消费供给，不断扩大高端品牌门店规模，推动消费内容、模式和场景的全面 升级，公司的华东区域优势未来将进一步巩固。

公司供应链建设稳步推进，产品供给能力得以深化。公司积极推进与 品牌商的战略合作关系，稳步推进供应链建设。管理聚焦“提质减量”，年 度品牌精简到 117 个。在全国开数家奥莱形象店，提升品牌专卖店形象，储 备香化、时装、腕表、数码等多品类资源。百联时尚中心储备头部品牌超过 200 家，进一步深化时尚产业链建设；买手店与时尚中心深入合作，构建百 联时尚生态链路，引进品牌布展，吸引 KOL 和消费者打卡。

明确数字化建设路径，持续推进数字化建设。公司于 2015 年开始数字 化转型战略，以平台为载体，实现线上线下的联动，更好地服务消费者。2017 年，百联集团与阿里巴巴达成战略合作，在全业态融合创新等六个领域进行 合作，提供消费者多场景的消费体验。2022 年，百联股份与华为开始数字 化转型合作，进一步推进商业零售行业的数字化转型和数字化科技创新。数 字化成果包括：1）业务分析平台、数据大屏的上线，进一步满足数据统计 分析需求。2）地块管理系统上线，给 40 家门店地块编制统一的地块编码。 3）招商平台结合品牌、价格等因素，实现不同业态下租决规划统一管理。 4）对奥莱业态实施一系列业务场景的数字化部署和迭代升级，建设数字化、 智能化奥特莱斯。

4.市内免税渐行渐近，公司有望迎来新增长点

密切关注公司免税品经营资质申请进度。2020 年 7 月，百联股份向政 府相关部门提出免税品经营资质的申请。公司如获取市内免税牌照，未来随 着市内免税政策的逐步推进，公司有望受益于行业广阔增长空间。上海作为 一线城市国际旅客吞吐量较大，将是未来市内免税的主要市场之一。对比分 析韩国与中国的市内免税行业，2023 年 1 月韩国市内免税销售额在免税整 体销售额中占比 79%，我国市内免税店销售规模在免税行业占比仅从 2017 的 0.33%提升至 2021 年的 1.25%，由于我国国人离境市内免税政策尚未放 开，市内免税销售额占比较低，未来随着政策的逐步落地，市内免税有望开 启免税业的全新赛道，公司如能获批入局，有望打造第二增长曲线。

截至目前，公司免税经营资质申请工作尚在推进过程中，公司仍以有税 品零售业务为主，但我们认为公司在此次资质申请中具备优势，不同于免税 的其他渠道，市内免税店的选购种类更多、选购时间更长、零售属性更强， 公司作为上海零售龙头，掌握优质商圈、品牌、客户资源，未来在免税行业 的品牌引入、转化率提升方面均更具优势，我们将密切关注公司免税经营牌 照的申请进展。