国内投行现状及趋势如何？

头部化明确，龙头券商率先布局“投行+投资+投研”。

1. 传统投行服务：竞争加剧、监管趋严，头部集中趋势明确

优质项目挖掘难度加大，预计主板 IPO 规模保持平稳。A 股注册制试点已超三年，科创板、创业板、北交所相继改革，科技 创新类优质企业融资门槛下降、IPO 规模明显扩容。据 Wind 统计，2019-2022 年，电子、医药生物、机械设备 IPO融资规 模占比分别为 18%、12%、9%，在所有行业中排名前三；科创板、主板、创业板、北交所IPO 融资规模占比分别为41%、 33%、24%、2%。但与此同时，电子、医药等新兴产业的优质企业储备也迅速消耗，未来项目挖掘难度将增大、行业竞争将 更为激烈。考虑到注册制试点以来，资本市场已明显扩容、IPO 基数已相对较高，同时主板 IPO 定位大盘蓝筹特色、募资规 模较大、议价能力较强，预计主板承销规模和承销费率将保持平稳。

监管趋严，投行部门合规能力成为关注重点。随着注册制改革推进，监管部门核准、定价的功能减弱，而对中介机构执业质 量的关注度显著提升，近年来证券公司投行业务监管明显趋严。据财通合规统计，2022 年证券公司投行业务收到行政处罚 2 份、行政监管措施 88 份、自律监管措施及纪律处分 53 份，合计 143 份，较 2021 年的 67 份罚单大幅增加。其中，保荐 业务仍是罚单数量最多的业务，2020、2021、2022 年保荐业务罚单数量占比分别为 46%、67%、54%，占比保持高位。投 行业务监管趋严，罚单数量影响证券公司分类评级，将倒逼券商增强合规与内控能力。

头部券商优势明显，头部化趋势明确。头部券商品牌效应突出、股东资源雄厚、人才储备充足、综合服务能力较强，在项目 承揽、专业服务、合规风控、证券承销等方面均具备相对优势。随着注册制试点下，行业竞争加剧、监管趋严，头部券商优 势将更为突出，行业头部化趋势明确，2019-2023 年上半年，IPO 承销规模前十的券商 IPO 规模占比达71%，较 2011-2018 年区间提升 18pct。储备项目也呈现高集中度，截至 2023H1 末，A 股市场合计排队 IPO 项目958 家（同一项目、多个保荐 商重复计算项目数），其中排队项目数量前十的券商排队数量占比达 61%。

2. 大投行协同：PE 与跟投推动“投行+投资”，研究协同贯穿业务全流程

目前券商大投行业务主要集中在“投行+投资+投研”三个方向。目前国内资本市场成熟度较美国仍有较大距离，监管对于券 商直投、做市、衍生品等业务限制较严，同时券商在保荐承销、咨询、复杂交易、股权投资等细分业务方面的能力仍有待提 升，因此相较于以高盛为代表的美国大型投行，国内券商投行业务复杂协同需求较弱、起步较晚。但近年来，多家券商也推 出“投行+投资+投研”的大投行业务模式，例如“中金一家”、“一个华泰”等强调一体化机构服务理念，联动私募子公司、 研究团队等，提升综合服务能力。

具体来看，投资业务主要包括上游的 PE 投资和下游的新股跟投，通过加大对 PE 和跟投的投入，券商可提升对客户的综合 服务能力、实现收入的多元化；研究业务则贯穿投资与投行业务全流程，是塑造大投行业务专业能力的重要基础。

2.1 投行与投资协同主要包括私募子公司 PE 业务和另类子公司新股跟投

1）政策限制下，“先 PE 后保荐”是投行与投资业务协同的主要方式。券商 PE 业务起源于直投业务，过去券商保荐业务与 直投业务联动，包括“先直投后保荐”和“先保荐后直投”两类，其中“先保荐后直投”存在明显利益冲突，因此监管长期 严格限制。2011 年证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》、明确限制券商“保荐+直投”的模式，要求“担任拟上 市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日（定义见脚注3）起， 公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”。2016 年，中证协发布《证券公 司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司投资另类投资子公司管理规范》，明确各证券公司一类业务原则上只能设立 一个子公司经营，明确券商私募子公司的设立与业务范围，券商直投子公司开始向私募子公司转型；同时进一步明确“证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让 的主办券商的，应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后私募基金子公司及其下设基 金管理机构管理的私募基金/另类子公司不得对该企业进行投资”，“先保荐后 PE”的业务模式继续受到严格监管。直至2020 年、2021 年，证监会先后发布并修订了《监管规则适用指引——机构类第 1 号》，允许保荐机构在新三板精选层挂牌/北交所 公开上市的发行人提供保荐服务前后，均可对发行人进行投资，“先保荐后 PE”的模式探索再度重启，但目前券商仍主要以 “先 PE 后保荐”的模式实现投行与投资的联动。

头部券商 PE 投资布局较早、管理规模相对较大。券商是直接融资的重要中介方，长期具备资产定价的经验与优势，项目筛 选能力更强；同时券商多为中央、地方央国企，或具有长期积累的品牌力，与政府、高校、产业等具有良好的合作关系，项 目获取和资金募集能力均较强，因此券商积极布局PE 业务，业务规模稳定增长。截至 2023Q1 末，证券公司及私募子公司 私募基金数量 1293 只（YoY+17.9%），管理规模 5973.0 亿元（YoY+3.4%）。其中，头部券商 PE 管理规模靠前，2023Q1 中金公司旗下中金资本月均私募基金管理规模达 1343.5 亿元，是唯一一个月均管理规模超千亿的券商私募子；中信证券旗 下金石投资、华泰证券旗下华泰紫金月均私募基金管理规模分别为 530.2、458.6 亿元，在证券公司私募子中分别排名第二、 第三。

资本市场改革、IPO 扩容，助力券商 PE 投资退出。基于券商在股权承销保荐的传统优势，以及近年来多层次资本市场建设 加速、IPO 迅速扩容，券商私募子投资 IPO 退出的数量相对较高。据 IPO 早知道统计的《2022 年度 IPO 最佳投资机构 TOP100》,2022 年中金公司及旗下平台共 34 个投资项目实现IPO，与深创投并列排名PE 全行业第1，在证券行业排名第 1，中信证券及旗下金石投资共 27 个投资项目 IPO，合计数量排名 PE 行业第 3、证券行业第 2。广发证券及旗下广发信德、 广发乾和共 26 个投资项目 IPO，合计数量排名 PE 行业第 3、证券行业第 3。

“投资+投行”联动，头部券商率先实现“一鱼多吃”。以中金公司、中信证券为代表的头部券商产业布局较早、投资项目较 多，同时自身投行业务并购重组、保荐承销能力较强，将率先畅通“投资+投行”链条，在为客户提供综合金融服务的同时，也实现了“一鱼多吃”的多元创收。以中金公司为例，旗下全资子公司中金资本成立于 1997 年，在科技、医药、消费、教 育等领域均积累丰富经验，至 2022 年末中金资本累计资产管理规模超 4500 亿元，累计直投企业超 1200 家、累计 IPO 直 投企业 135 家。中金公司联合中金资本为企业客户提供多元服务，例如 2017 年，中金公司在国产医学影像设备龙头企业联 影医疗的高速成长期开始跟进，中金公司投行团队担任公司私募融资财务顾问、协助完成 33 亿元大规模私募融资，同时中 金资本旗下基金也成为联影医疗 A 轮融资的重要投资人；2022 年中金投行团队担任联影医疗科创板 IPO 联席保荐人和联席 主承销商，帮助联影医疗募集资金 109.9 亿元；同时，中金财富证券以 2.2 亿元跟投联影医疗，上市首日浮盈达 1.4 亿元。

2）注册制改革试点新股跟投制度。2019 年科创板试点注册制，要求保荐人或其子公司以自有资金强制跟投新股、跟投数量 占比为 2%-5%，跟投锁定期为 24 个月。2020 年创业板试点注册制，放松强制跟投限制，除未盈利企业、存在表决权差异 安排企业、红筹企业及高价发行企业外，不强制保荐机构跟投。2021 年北交所试点注册制，不强制保荐机构跟投，但保荐 机构可自主以直投方式参与战略配售。2022 年主板实施注册制，不强制保荐机构跟投。 科创板跟投收益波动较大，头部券商投资规模较大、但投资收益率未有明显优势。以科创板为例，新股跟投表现与当年科创 板市场行情关联较大，因此券商跟投收益波动也相对较大，据 Wind 统计的券商跟投股票获配数量、发行价格和股票价格变 动幅度估算，2020、2021 年券商科创板跟投浮盈均超 100 亿元，而 2022 年合计跟投浮亏达 101.5 亿元。头部券商资本实 力较强、新股 IPO 项目较多，跟投收益相对较厚，截至 2023 年 6 月末，中金公司、中信证券、中信建投测算累计浮盈分别 为 29.1、25.2、24.1 亿元，排名行业前三。但头部券商投资收益率未有明显优势，中金公司、中信证券、中信建投测算累计 收益率分别为 53%、55%、62%，低于证券行业合计累计收益率 65%。

2.2 研究业务贯穿券商投资、投行业务全流程

研究赋能投资与投行，助力券商形成差异化优势。主板落地注册制、主板 23 倍发行市盈率限制取消，科创板、创业板跟投 对于投行定价提出更高要求，投行业务重回定价本源，同时资管新规落地、券商私募子也更注重主动管理能力，而与研究部 门的交流与协作对于定价能力和投资能力而言具有重要意义。此外，券商研究团队深挖部分行业、形成独特优势，也将助力 投资和投行团队打造差异化特色，例如国金证券挖深新能源汽车研究深度，在Wind 终端推出国金投行新能源汽车指数，强 化公司在汽车领域的特色优势，2019-2023H1，国金证券共担任 6 家汽车制造业公司IPO 的主承销商，合计融资 27.8亿元， 排名证券行业第一。 近年来多家券商增大研究投入、注重研究赋能，提升资本市场影响力。一方面，券商研究部门内部加大投入，团队规模不断 扩大，截至 2023 年 6 月末，证券行业分析师数量超 4200 人，较 2019 年末增长约 25%；同时，研究产出不断扩容，据新 财富统计，2022 年共有 92 家券商机构发布约 15 万篇研报（YoY+27.57%），覆盖 3295 家 A 股上市公司、覆盖面达 64.53%。 另一方面，券商关注研究部门对内部协同及资本市场影响力的支持，研究能力对于投行及投资业务挖掘优质资产并合理定价 具有重要意义，同时研究部门服务重要的机构及高净值客户，有助于提升券商在资本市场上的品牌影响力，进一步增强重要 客户粘性。

但研究赋能的专业性和合规性仍需提升，头部券商表现相对较好。以投行和研究联动为例，研究部门出具的投价报告是支持 投行保荐承销业务的重要方式，但目前仍存在部分投价报告估值偏离度较高的问题。2022 年 8 月中证协组织起草《证券公 司提供投资价值研究报告执业行为规范（征求意见稿）》，进一步规范分析师跨墙管理、分析师与投行部门的交流、投价报告 的盈利预测和估值结论的决策等方面。2023 年 2 月中证协下发《关于投资价值研究报告执业质量分析的报告》，表示投价报 告估值较首发价格上偏效应明显，多达 3 成报告估值高出首发价 2 倍以上。但头部券商投价报告专业性表现相对较好，发行 承销规则调整后发布 10 份以上投价报告的市场主要承销机构估值和盈利预测更接近实际值，对投资者具有较高参考价值； 2021 年 6 月至 2022 年 3 月，中信证券、中信建投、海通证券分别发布 23、14、12 篇投价报告，在承销商中排名前三，其 估值平均得分分别为 2.9、3.1、3.2 分，高于行业平均估值得分（2.8 分），盈利预测平均得分分别为 4.2、4.4、3.9 分，也 基本高于行业平均盈利预测得分（4.0 分）。

3.大投行业务对券商专业实力和综合能力要求较高，头部券商优势明显

伴随着大投行业务转型，投行收入趋于多元化、资本化。传统投行业务多为保荐通道，收入依赖承销保荐费用，而大投行业 务链条下，股权投资、新股跟投等重资产模式介入投行业务，综合金融服务提升客户粘性、助力券商获取多元业务机会，券 商可获得承销保荐费、投资收益、基金管理费等多重收入，在增厚收益的同时实现收入多元化。但收入的资本化也可能使得 短期内投行收入波动加剧，以中金公司为例，2022 年投资银行业务部门营业收入 54.3 亿元（YoY-14%），其中受科创板跟 投项目估值下滑影响，投资收益及其他收入-3.2 亿元（YoY-162%）。 大投行业务考验券商综合实力，头部券商布局领先。“投行+投资+投研”联动的模式需要券商销售、定价、投资等能力有机 结合，对券商综合实力要求较高，因此项目资源丰富、产业投资布局较早、资本实力较为雄厚、定价等专业能力领先的头部 券商更具优势，将优先受益于大投行业务生态圈，助力增厚其保荐收入及投资收益。例如，近年来海通证券大投行业务收入贡献明显提升，2022 年投行手续费、私募子公司海通开元、另类子公司海通创新证券合计收入贡献达 26.5%，较 2020年提 升 3.8pct。