海外投行国际化发展历程及经验总结

跟随本国业务出海，“国际化”和“本土化”并行。

1、海外投行国际化发展历程

摩根士丹利：先发优势显著，通过收购和合资实现国际业务的快速扩张

（1）应分业经营要求，摩根士丹利脱胎于 J.P.摩根。1933 年，《格拉斯-斯蒂格尔法案》要求银行业实行 分业经营，在此背景下 1935 年摩根士丹利“含着金钥匙”脱胎于摩根大通银行，成为单独的投资银行经营主体； 成立初期，摩根士丹利即继承了原 J.P.摩根的业务网络和客户资源，拥有良好的业务发展起点。

（2）抓住欧洲美元债券市场发展机遇，收购老牌投行扩大欧洲市场布局。1963 年~1974 年，美国开始对本 国居民购买外国证券征收高达 15%的利息平衡税（Interest Equalization Tax），将外国公司在美国市场上的融资 成本提高了 1%以上；在此背景下，以摩根士丹利为代表的美国投资银行创新性地在欧洲发行以美元计价的债券 （即欧洲美元债券）来满足外国公司的低成本融资需要和美国投资者规避高昂税收和汇率风险的投资需求。从 1963 年推出到 1966 年，欧洲美元债券的市场规模已经超过了 10 亿美元，为摩根士丹利等国际投行带来了丰厚 的海外收入和利润。 作为美国顶级的金融家，J.P.摩根早在 1895 年就在巴黎通过 Morgan, Harjes & Co.开展银行业务；在摩根士 丹利诞生后，其于 1967 年从摩根保证信托公司（摩根大通的前身）手中收购了 Morgan Harjes Cie 作为其国际业 务的基础。得益于摩根士丹利本身强大的专业能力以及 Morgan Harjes Cie 长期在区域内深耕所积累的庞大客户 网络，摩根士丹利凭借先发优势在欧洲市场快速增长，一度占据了英国、法国等主要欧洲国家兼并收购等业务 的大部分市场。1975 年在美国佣金自由化改革后摩根士丹利的国际化步伐明显加快，其在当年成立了摩根士丹 利国际公司作为其国际化运营的统一平台，并于 1977 年将其总部搬迁至伦敦作为欧洲总部开展业务。

（3）通过收购和合资加快国际化扩张脚步。为加速其国际化业务的发展脚步和在不同国家和地区业务的落 地，摩根士丹利通过收购当地投行或与当地大型金融企业合资等方式迅速扩张。在西班牙，摩根士丹利于 1993 年在马德里设置了代表处并于 1998 年将其升级为摩根士丹利（西班牙）公司；1999 年，其收购了当地领先的股 票经纪商和资产管理公司之一 AB Asesores，逐步成为西班牙领先的投资银行。在日本，摩根士丹利于 1970 年 即在东京设立了联络处并于 1984 年将其升级为分公司；2010 年公司又与三菱 UFJ 组建合资证券公司三菱 UFJ 摩根士丹利，凭借三菱 UFJ 集团的强大资源和摩根士丹利的专业能力，其合资公司实现了快速发展。在印度， 摩根士丹利于 1999 年与印度投行 JM Financial 成立合资证券公司 JM Morgan Stanley，其后摩根士丹利于 2007 年退出合资公司并成立自己的全资子公司摩根士丹利（印度）公司。在中国，1993 年摩根士丹利即于北京和上 海成立办事处；1995 年与建设银行等机构合作成立了中国国际金融公司，成为中国第一家合资证券公司； 2010 年退出中国国际金融公司后又于 2011 年与华鑫证券合资成立了摩根士丹利华鑫基金和摩根士丹利华鑫证券；在 2020 中国证监会取消证券公司外资股比限制后，摩根士丹利开始逐渐收购其合资证券公司股份并最终分别于 2021 年和 2023 年将其更名为摩根士丹利证券（中国）有限公司和摩根士丹利基金管理（中国）有限公司。 截至 2023 年末，摩根士丹利在全球 42 个国家和地区拥有 1300 多家办公室及分支机构，其海外雇员人数约 2700 人，占比 33.8%；海外收入占比达 30.2%。

高盛集团：起步较晚但后来居上，终成国际投行巨头

（1）发现套利机会，涉足欧洲市场。在其 1869 年成立不久后，高盛集团的联合创始人塞缪尔·萨克斯（Sa muel Sachs）即为了扩大公司的经营范围而来到伦敦，并与当时伦敦金融行业内著名的克兰沃特父子公司（Kleinwort, Sons & Co.，现在为法国兴业银行的一部分）成立了合资公司从事在欧洲和美国市场之间的外汇和股票套利活 动。在成立初期高盛对于国际业务的发展较为谨慎，主要局限于商业本票等可迅速变现的交易上以最大程度上 控制资金风险。但得益于伦敦和纽约市场之间存在的巨大利差以及克兰沃特父子公司在欧洲市场上的良好声誉， 合资公司仍能赚取丰厚的利润，并将其业务范围逐步扩张到巴黎、柏林等欧洲其他城市乃至南美洲和远东地区。 1911 年，为了促进美国的证券在法国资本市场的发行，高盛与雷曼兄弟、克兰沃特父子公司和 Henri Hoechstaedter 合作，在巴黎建立了一家名为 Henri Hoechstaedter & Cie 私人银行。但此后不久随着两次世界大战 的相继爆发高盛和其他美国投行均相继关闭了其在世界其他地区的办公室和分支机构。 （2）抓住欧洲发展机遇，大举进行国际化扩张。第二次世界大战后随着马歇尔计划的实施和布雷顿森林体 系的建立，大量国家和地区的美元资金开始向欧洲的几个主要金融中心汇集并最终形成了以伦敦为中心的欧洲 美元市场。上世纪 60~70 年代，蓬勃发展的欧洲美元债券市场（在欧洲发行的美元债券）为怀特·韦尔德（后 被美林证券收购）、雷曼兄弟、摩根士丹利等美国投行提供了良好的发展机会；但高盛当时或由于深陷高盛交易 公司和宾州中央铁路公司等失误当中难以迅速跟进。1970 年，高盛才在伦敦开设第一个国际办事处。由于当时 欧洲美元债券市场已经被其他美国和欧洲投行所占据，在没有太多当地资源禀赋的情况下高盛选择将其在美国 的优势业务——商业票据带到欧洲市场，并获得了巨大的成功。

由于国际业务发展初期具有收益有限但投入巨大的特点，在高盛集团当时的合伙人制度下部分合伙人不愿 意在当前承担显著的成本费用，而为将来的合伙人贡献收入和利润；因此在高盛国际业务发展初期，高盛部分 合伙人对于将资源从具有较高增长潜力的美国市场投入到体量较小、风险较大的欧洲和亚洲市场表示反对；因 此，由于缺乏总部资金和资源的支持，高盛最早只能在国际市场上从事有限的企业融资和经纪活动。直到 1975 年美国佣金自由化改革的落地导致美国国内经纪业务竞争加剧以及 1979 年时任英国首相撒切尔夫人废除外汇 管制并放松金融业管制后带来伦敦金融业迎来快速增长，高盛内部开始逐步重视国际业务的发展机遇并开始将 资源向国际业务倾斜。 在经纪业务方面，高盛敏锐地抓住了英国股票市场“机构化”进程下大型机构投资者对于大宗交易和流动 性的较高要求，因此通过投入大量资本金，重点布局于股票做市和大宗交易等利润率较高的自营业务而非代理交易等传统的低利润率的经纪业务，从而迅速打开了局面。而同期英国的交易商通常资本金规模较小，为与高 盛等美国投行竞争其往往会选择与商业银行合作，但由于商业银行对于资金安全性和风险控制的较高要求，其 灵活度受到极大的限制进而在与高盛的竞争中处于劣势4；而另一些交易商则倾向于通过与同行合并等方式以提 升规模，但由于这些交易商通常在整个欧洲均有布局，合并后其业务反而过于分散难以在伦敦市场上与美国投 行相抗衡。到 1987 年，高盛在 200 多家非美国公司发行的证券中做市，在纽约、伦敦和东京均设有交易柜台， 并为全球 5,000 多家机构客户提供服务。

在投行业务方面，高盛将自身在投行业务方面的优势与经济全球化浪潮和当地资本市场的发展相结合，获 得了巨大的发展机遇。首先，作为美国投行高盛最早开始代表其美国客户的利益在欧洲开展工作，例如服务于 美国公司的跨国并购和对外投资等。在 20 世纪八十年代，由于当时撒切尔夫人领导的保守党政府对英国国企进 行了大规模的私有化改革，以摩根士丹利、高盛等为代表的美国投行即开始积极地争取其在美国市场上的承销 发行份额；但在英国电信的 IPO 发行中摩根士丹利难以接受英国式承销模式下长达两个星期的价格锁定期，且 其主要选择了将股票卖给少数几家大型机构投资者，导致承销结果一方面与奉行“人民资本主义”的撒切尔政 府旨在建立广泛的个人投资者群体的宗旨背道而驰，而另一方面则由于英国电信迅速被纳入了富时系列指数， 英国指数基金的庞大需求使得原本由北美机构投资者所持有的股票很快便回流到了英国市场，并没有起到进行 全球发行之初所设定的扩大国际投资者基础的目标，因此遭至英国社会的普遍不满。而高盛则通过精心的准备 和深入的研究，提出了一套包含组织面向零售客户的承销团以及承诺接受英国式承销以及大额包销等方式的承 销方案，较好地满足了英国政府和发行人的要求并最终赢得了英国燃气和英国石油等私有化项目的国际主承销 商地位，从而最终在英国市场上正式站稳了脚跟。同时，由于欧洲上市公司估值普遍较低，在 20 世纪 80 年代 后期成为了国际资本的恶意收购对象。高盛则将其在美国市场上丰富的反收购经验带到欧洲市场，成功帮助英 美烟草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的恶意收购，从 1983 年至 1993 年的十年间，在欧洲市场上 30 起金额超过 10 亿英镑的恶意收购中，高盛在其中一半以上的收购案例中担任反收购顾问，从而逐步在欧洲市场 上树立了自身的形象并与众多欧洲客户形成了稳定关系。

（3）顺应经济全球化浪潮，加快国际布局脚步。20 世纪 80 年代后，随着全球自由贸易的兴起以及各国纷 纷放松资本管制并开始推行私有化改革，高盛开始加快在新兴市场布局的脚步。1983 年，高盛意识到中国香港 作为整个亚洲金融桥梁的重要作用，于当年在中国香港开设办事处，并帮助港铁、和记黄埔、长江实业等香港 本土企业在美国成功发行商业票据和存托凭证；在中国香港回归后高盛香港办事处进一步扮演了其在中国和其 他亚洲客户与全球投资者之间的重要桥梁，并成为公司在亚太地区最大的办事处；而在印度 1991 年实行自由化 经济改革，并向外国投资者开放其金融服务业后，高盛即迅速布局印度市场，并完成了印度石化公司等本土企 业的全球存托凭证（GDR）的发行工作；而在拉丁美洲，在 1994 年北美自由贸易协定 (NAFTA) 生效后，墨西 哥推进了与美国和加拿大的经济一体化，同年高盛在墨西哥城开设了办事处。在接下来的几年里，高盛还为巴 西、阿根廷等拉丁美洲政府提供私有化建议，并协助企业在国际公共和私人市场筹集股本和债务资本。 目前，高盛在伦敦、东京、中国香港、法兰克福、北京、上海、悉尼、圣保罗、迪拜、墨西哥城、班加罗尔 和约翰内斯堡等全球主要城市和金融中心均拥有庞大的业务布局。截止 2023年末，其海外雇员人数达10990 人， 占全部雇员的 41.5%；其海外业务净收入和净利润占比则分别为 45.9%和 49.1%。

野村控股：乘日本产业出海浪潮，立足亚洲布局全球

（1）成立初期即开设纽约办公室，成为日本证券公司国际化萌芽。1927 年，在成立仅两年后野村证券（野 村控股前身）即在美国纽约开设办公室，主要经营日本企业发行的外币债券的销售和交易业务，成为了日本证 券公司国际化进程的萌芽。但此后由于二战前夕国际关系紧张趋势的加剧，野村证券于 1936 年关闭了其纽约办 公室。 （2）乘日本产业出海浪潮，从亚洲出发走向全球。第二次世界大战后，为促进国民经济的复苏和发展并振 兴对外贸易，日本政府鼓励国内的金融机构向海外扩张，成为日本金融机构国际化的开端；此后在二十世纪七 八十年代，日本外汇制度改革后设立了“原则自由，例外限制”的资本自由流动方针，开始允许资本双向自由 流动，为日本金融市场双向开放和企业对外投资提供了便利；而随着日本经济的高速增长以及日本产业出海和 日元国际化进程的加快，为配合本国企业的海外扩张和国内过剩资本的对外投资，日本金融机构开始大步走向 海外。

与高盛、摩根士丹利等美国投资银行不同的是，野村的国际化进程起步于亚洲而逐步走向全球。上世纪六 七十年代随着以“亚洲四小龙”等为代表的亚洲国家和地区经济的高速增长，日本企业新增的对外投资和产业 扩张主要集中于亚洲地区，为野村提供了良好的业务发展机遇。因此其于 1967 年在中国香港设立野村证券国际 （香港），主要从事证券经纪和投资银行业务；此后其于 1972 年进入新加坡市场，随后将当地的业务资源整合 为野村证券新加坡分公司。在欧美国家，野村于 1969 年在纽约设立野村证券国际（美国）公司，并成为波士顿 交易所会员；1981 年公司又在伦敦成立野村证券国际（英国）公司并于 1986 年成为伦交所会员，从而成功构建 起了一个横跨东京—中国香港—伦敦—纽约的全球化业务平台，为日本企业的国际化扩张以及投资者的全球交 易提供了便利。2001 年，野村将旗下所属的证券公司、资产管理公司、信托银行以及研究所等诸多业务平台进 行了重新整合，转变为一家金融控股集团并赴纽交所上市。在这一阶段野村虽然建立了遍布全球的国际化业务 平台，但其在欧美等主要金融中心的市场份额与高盛等欧美投行相比仍有一定差距。

（3）收购雷曼兄弟业务平台，加速全球扩张进程。2008 年 9 月 15 日金融危机爆发后作为当时美国前五大 投行之一的雷曼兄弟宣布破产，野村证券抓住机会迅速做出了收购雷曼兄弟的决定，于 2008 年 9 月 22 日以 2.25 亿美元的价格收购了雷曼兄弟在亚太地区的全部业务和在欧洲和中东的投资银行和股票业务，并在另一项交易 中收购了雷曼兄弟设立在印度的三家专业服务公司。通过收购雷曼兄弟的相关业务，一方面野村得以直接获得 老牌投行雷曼兄弟在亚太、欧洲等地的业务布局，从而实现了其业务网络的快速扩大和在当地市场份额的迅速 提升；而另一方面其收购的雷曼兄弟的庞大后台支持系统也使得其得以通过强大且统一的中后台体系建设在全 球范围内开展资产和财富管理业务以及衍生品等机构业务。同时，在收购完成后野村自身也对组织架构和公司 文化进行了适当的调整，摒弃了原来较为传统、保守的企业文化和终身雇佣制，转而参照雷曼等国际领先投资 银行的标准建立了一套国际化、市场化导向的业务流程和文化体系，从而实现了“1+1>2”的效果。原雷曼兄弟 亚太区首席执行官博泰（Jasjit S. Bhattal）亦加入野村，并于此后担任野村证券全球机构业务总裁及执行董事， 负责野村在全球范围内的投资银行及交易业务部门，并成为野村执行董事中的第一位非日本籍成员。 截止 2024 财年末，野村控股在美国、英国、中国香港、新加坡等主要金融中心均有业务布局，其海外业务 净收入和营运利润占比分别达 39.1%和 2.0%。

2、海外投行国际化发展经验

1、业务发展路径：跟随本国业务出海，“国际化”和“本土化”并行。从海外投行国际化业务的发展路径来看，其海外业务的发展主要经历了“国际化”扩张和“本土化”落地 两个阶段。 （1）在第一阶段，海外投行主要将其在本国内的业务和客户优势扩展到海外，从而实现其业务范围的“国 际化”扩张。在国际化发展初期，由于投行普遍缺乏在当地的业务和客户基础，因此其大多需要通过“客户跟 随”等策略，追随已有客户的海外扩张以满足其在当地的金融服务需求，或借助在本国国内的优质产品或服务 快速打开市场。例如，摩根士丹利最初拓展国际业务时主要是利用欧洲美元债券将其在美国在岸市场的发行人 和投资者基础转换到离岸市场，从而成功进入了欧洲；高盛最初进入英国、日本和中国香港时也是将其在美国 本土的优势业务——商业票据带到了当地，通过其对商业票据市场的了解和强大的承销网络帮助企业融资从而 逐步建立了在当地的业务和客户基础。 （2）在第二阶段，海外投行主要通过在当地市场进行投入最终发展成为业务齐全的“本土化”券商。一方 面，由于海外市场环境复杂多变，国际投行若无法在当地市场完成本土化落地则可能导致其无法很好地适应当 地市场环境从而影响其国际业务的向深发展；而另一方面，由于客户的海外需求复杂多样，投资银行若仅在海 外布局有限业务则难以为其提供综合化金融服务以满足其多元需求，从而不利于其竞争力的提升。因此，国际 投行大多通过组建本土化团队、完善当地业务布局等方式最终发展成为业务齐全的“本土化”券商，从而实现 其国际化战略的落地。

以高盛为例，在资源方面，其在进入欧洲市场时投入了大量的资本金布局于股票做市和大宗交易等利润率 较高的自营业务，从而抓住机构化浪潮实现了自身股票业务收入的快速增长；在人力方面，高盛在欧洲市场上 招聘了大量的本土明星分析师，并通过其对本土市场的深入理解以及与其他团队的良好协作最终打造了“研究 —投行—交易”的“铁三角”，从而在当地市场取得了不断的突破；同时高盛于 1988 年首次晋升了一批常驻海 外办公室及非美国国籍的合伙人，其合伙人团队的变化也标志着高盛从一家美国投行真正转变为了一家全球布 局的国际投行，从而进一步增强了其对当地优秀人才的吸引力。 同时，为帮助团队熟悉各个国家和地区的商业环境和风俗习惯，高盛于 1982 年成立了一个由在政府、外交 和跨国业务等方面拥有丰富经验的人士组成的国际顾问委员会；国际顾问委员会每个季度均会召开会议，对国 际和地区间的政治和经济话题进行讨论并帮助各个国家和地区的团队理解当地市场。首届高盛国际顾问委员会 成员包括前美国国务卿亨利·基辛格、前世界银行行长罗伯特·麦克纳马拉等国际外交和经济领袖，同时也包 括前德意志联邦银行行长奥特马尔·埃明格、前意大利总理罗马诺·普罗迪（后来担任欧盟委员会主席）等政 治家，其对当地市场的深入了解和丰富资源为高盛在当地的业务扩张提供了良好的条件。