美日两国投行成长历程复盘

美国和日本均是二战后发展最快速的国家之一，1972至2009年，美日两国连续37年 排名世界GDP总体量前二。

一、1975 年前：现代投行业初萌芽，需求造就头部不同优势

1. 美日国际地位分别在两次世界大战后上升，逐步成为世界前二

美国抓住两次战后机遇，投融资需求旺盛带动资本市场发展，国际地位上升迅速。 一战后，美国成为世界上最大的债权国和资本输出国，海外投资和黄金储备大幅增 加，国际金融中心逐渐从伦敦向纽约转移，美元在世界货币中的地位上升。同时期， 美国国内新产业发展急需资金支持，通过资本市场筹资相较于传统银行贷款成本低 且期限长，受到企业青睐，投资银行业务带动整体证券行业突飞猛进。二战后，美国 本土受战争影响小，恢复快，第一产业占比GDP趋小，二三产业迅猛发展带动国民 收入上升，居民消费和投资需求释放，家庭金融资产配置中的公司股票和养老金规 模扩大，国内金融产业发展迅猛。1944年，布雷顿森林体系建成，美元和黄金挂钩， 资本大量涌入美国，美元资产价值提升，1970年美国金融账户差额占比GDP为0.19%， 1975年该值为1.34%。1975年，美国GDP为16849亿美元，排名世界第一，占全球 GDP比重为28.2%，第二名的日本仅为5215亿美元，占全球比重8.7%。

明治维新后日本开启工业化，二战后依靠外贸出口国际地位直线上升。明治维新时 期，日本兴建基础设施项目，大力发展第二产业，为日后成为工业强国打下基础。二 战后，作为战败国的日本，大力振兴工业，发展经济硬实力，同时，美国在二战后向 日本输送大量军事订单，进一步促进了日本二战后国力恢复。贸易出口带动国内经 济增长，1960年美日人均GDP分别为3007美元、475美元，到1975年，两国的数据 为7801美元、4674美元，年复合增长率分别为6.6%、16.5%。 1947年，日本政府颁布《证券交易法》，标志投资银行和商业银行分业模式的确立 和现代投资银行业的诞生。同时期，日本国内对于证券业采取“强监管”态势，国内 企业以间接融资为主，资本市场的融资氛围冷淡，股票市场的参与者以个人投资者 为主，国内储蓄水平维持高位，1975年，日本国内总储蓄量为1776.8亿美元，占比 GDP 34.1%。

2.依靠不同优势业务起步，高盛、大摩、野村逐步成为本国头部

高盛以服务中小企业客户起步，通过反收购业务跻身头部投行，高管从政助力资源 优势。高盛成立于1869年，以票据贴现业务起家，是当时全美最大的商业票据交易 商；1896年，高盛成为纽交所会员，开始投资银行业务，服务中小企业为主，业务 进展不温不火；20世纪70年代，美国兴起 “恶意收购”风潮，高盛成立兼并收购部， 向中小企业提供反收购服务，积累良好声誉；同一时期，高盛的管理层开始涉政，高 管弃商从政，和政界交往密切，掌握丰富资源，助力高盛投行业务更上一层楼，成功 跻身头部投行。

摩根士丹利来自摩根集团，传统强势投行起家，竞争优势长期稳固。统治美国经济 的大型垄断资本财团之一的摩根财团形成于19世纪末20世纪初，创始人为J.P.摩根； 1871年，J.P.摩根与德雷克塞尔合伙创办德雷克塞尔-摩根公司，从事投资与信贷等 银行业务；1895年，公司更名为J.P.摩根公司。20世纪初，J.P.摩根是最先在美国市 场上提供IPO上市和兼并收购业务的金融机构，当时美国最大的三家公司——美国钢 铁公司（US Steel）、通用电气公司（GE）和美国电话电报公司（ITT）均由J.P.摩 根推动创立。 摩根士丹利原本是摩根银行的投资银行部门，1933年美国颁布《格拉斯-斯蒂格尔法 案》，要求银行业分业经营以控制风险，摩根士丹利从原公司剥离，成为一家独立的 投资银行。1941年大摩成为纽交所会员，当时正处于美国实体经济发展的重要时期， 企业融资需求旺盛，大摩背靠摩根财团的丰富客户资源，顺利借助服务大型客户上 市融资成为华尔街投行的佼佼者，引领华尔街投行数十年。

历史悠久，营业部网络密集，野村零售业务称王。1925年，野村证券从野村银行中 独立出来，早期从事股票和债券经纪等业务；1927年建立纽约办事处，是首家在海 外设立办事处的日本证券公司；1938年野村获得股票交易业务的资格；1961年在东 京证券交易所上市。在日本以银行为主的金融体系中，企业主要依靠间接融资，股 票市场的参与者以散户为主。包含野村在内的日本四大证券公司，从成立起就积极 布局全国营业部网点，深度触达零售客户，掌握丰富渠道资源，市场份额不断扩大， 形成寡头垄断的局面。20世纪60年代，日本国内金融政策收紧，国内最大的山一证 券因自身违法行为深陷困境，野村证券凭借稳健经营成为全国第一。

二、1975 年-1992 年：美国走出滞胀，日本腾飞，证券业表现出色

1.美国进入发展滞涨期，日本金融自由化国力大增

美国经济发展逐步进入滞涨期，机构投资者崛起。1971年，布雷顿森林体系瓦解， 美元不再和黄金直接挂钩，美元持续贬值，经常项目逆差严重。1973年第一次石油 危机后，全美陷入经济发展滞胀期，CPI指数快速上涨，1960年CPI同比增速为1.7%， 1974和1980两年该增速超过GDP增速达11.0%和13.5%；国内失业率攀升，1983年 达到二战后峰值9.6%。股票市场受经济影响表现平淡，全美证券业收入佣金占比下 降，1971至1983年，纽约证交所综合指数和纳斯达克综合指数维持微增。家庭金融 资产配置中存款占比下降，养老金和共同基金等比重逐渐提升，机构投资者崛起。 1985年之后，里根政府实施积极的财政政策、缩减政府规模、放松行业监管，国内信息产业兴起加上经济全球化的引导，美国逐渐走出经济滞胀，市场投资情绪逐步 好转，两大交易所综合指数开始呈现明显上升趋势。

日本政府主导金融体系，引领资本市场自由化，泡沫经济初现。1975年开始，在石 油危机的刺激下，为了弥补赤字，日本政府开始大规模发行债券，同时放松利率管 制，证券市场逐渐活跃。出于内在刺激经济和外在《广场协议》的要求，政府出台一 系列金融自由化的政策，放松对证券行业的监管，引导自由化、国际化的证券市场， 国际资本大量流入日本，东京成为世界金融中心，日本市场资本化率攀升，1975年 和1989年日本上市公司总市值占比GDP分别为29.2%和139.5%，同期美国市场资本 化率为41.8%和60.0%。日本国内投机氛围浓厚，股票指数快速上涨，日经225指数 在1989年12月29日达到峰值38957。

2.需求驱动美国投行向交易型业务倾斜，野村开始国际零售业务拓展

高盛最先涉足交易业务，大宗交易行业领先。随着美国资本市场个人投资者比例减 小，机构投资者比例的提升，证券市场出于流动性的需求衍生出交易做市业务，但 是大宗交易承担信息不对称的风险，可能面临本金损失，大部分的投行不愿涉足， 处于公司改革时期的高盛决定涉足做市业务，1976年获得纽约市养老基金的交易项 目后，成为机构服务的领先者。1981年，高盛开启对外收购，并购期货交易商J.阿伦 公司，进入衍生品交易板块。20世纪80年代，大宗交易业务受监管压制利润率低， 高盛逆势收购从事咖啡和黄金业务的小交易商杰润，将业务拓展至原油、外汇，后 续为公司贡献近三分之一的利润，至今仍是高盛的强势业务之一。

摩根士丹利开始投行外的业务布局，销售和交易先行，结束合伙人时代。1979年， 大摩在IBM的10亿美元债券承销项目受挫后，决心发展销售和交易业务以扩充公司 业务范围，成立机构销售部门，组建零售小队谋求发展。1986年，摩根士丹利上市， 大规模扩充资本，向公众出售公司20%的股权，打破了成立以来的合伙人制度。 野村国内经纪业务发展如火如荼，国外零售业务实现初步拓展。受益于日本在该时 期国力发展，国内投融资情绪的高涨，野村作为当时日本国内最大的证券公司，拥 有密集的零售网点，经纪业务的发展势头良好。同时，随着日本国际地位提升，野村 加速海外业务的布局，大力建设海外分支机构，1981年和1986年，野村分别成为纽 交所和伦交所会员，开始在美国和英国市场开展经纪业务。受制于本身业务优势， 野村的国际业务布局以零售业务为主，投行和资本中介型业务布局较少，成为之后 国际业务难以继续扩大的重要原因。

三、1992 年-2008 年：危机降临，美国逆境中发展，日本逐渐掉队

1.美国动荡中发展，金融创新带动证券业高增；日本遭受接连打击，投融资情绪低 迷，证券业发展乏力

东亚金融危机爆发，亚洲各国受打击严重，退出世界发展前列。20世纪末，亚洲各 国迅速发展，日本经济衰退迹象初现，政府实行低利率政策刺激经济，日本投资者 利用外汇套期交易在东南亚大规模套利。1995年开始，日本泡沫经济加速破裂，日 元资产大量从东南亚撤离；美元币值上行，东南亚各国的盯住美元汇率制度带动本 国货币迅速升值，对于以出口支撑经济增长的各国造成严重打击，不得不放弃盯住 汇率制度，1997年泰国放弃固定汇率制度，拉开了东亚金融危机的序幕，资产贬值 严重，受影响的各国负债累累，东亚经济繁荣以各国元气大伤结束。

互联网繁荣后泡沫破裂，美国宽松信贷环境埋下危机隐患。20世纪末，随着计算机 和互联网的普及，美国首先进入了信息时代，高新技术产业占比全国GDP由1993年 的3.4%提升至2000年的6.2%，资本市场瞄准该行业，一段时间内，上市的互联网概念相关的股票市值飞速上涨，纳斯达克综合指数一路走高，1992年开年为586.5点， 2000年3月已攀升至5048.6点。 20世纪末21世纪初，日本泡沫经济破裂和东亚金融危机导致全球投资者信心摇摆， 2000年初，微软面临垄断指控且法官爆出证据确凿；3月《巴伦周刊》对207家互联 网公司展开调查，预计其中51家公司的现金将在一年内用尽，74%的公司现金流为 负，投资者情绪波动，美联储为冷却经济进一步加息，投资者开始抛售手中的互联 网股票，纳斯达克市场开始持续近两年的暴跌，直至2003年信贷繁荣的到来才开始 缓慢恢复。

1999年美国政府再次放开对金融分业经营的限制，投资银行开始放贷业务，低利率 政策刺激下资产证券化产品随着房价上涨而发展壮大，各大投行凭借发行承销业务 收入快速提升，华尔街一片繁荣，美国经济逐渐从互联网泡沫破灭中恢复。层出不 穷的金融创新带来业绩高增的同时，为之后的危机埋下伏笔。随着美国政府新一轮货币政策的收紧，利率提升，断供接二连三发生，房地产泡沫破裂，市场流动性缺 失，次贷危机发生，危机很快从美国蔓延至全球，全球经济危机爆发。

日本受泡沫经济破裂打击严重，东亚金融危机雪上加霜。1985年《广场协议》后日 元大幅升值，为了缓解汇率升值及输入型通缩压力，日本央行不得不持续降息。1989 年日本央行开始控制风险抬升基准利率，1992年后，日本泡沫经济彻底破裂，资本 迅速撤出日本，日元资产价值暴跌，日本政府为刺激经济，不断宽松货币政策，维持 低利率的市场环境，但国民投融资情绪受泡沫经济破裂打击，股票市场表现惨淡， 国民经济一蹶不振，国民失业率明显提升。 1997年东亚金融危机来临，仍未从泡沫经济破裂的阴翳中恢复的日本经济再次遭受 重创，证券业受打击严重，日本国内四大证券之一的山一证券于1997年资不抵债宣 布破产，国民对国家金融体系的信任瓦解，股票指数腰斩，2008年底日经225指数仅 为8859点，较1989年峰值缩水近30000点。泡沫经济破裂后，日本直接融资比例提 升，按照宏观法计算，2007年，日本直接融资比例上升至41%，同期美国为73%。

2. 高盛大摩资产规模快速提升，野村增长动力不足

20世纪90年代中期，三家证券公司的总资产规模差距不大，摩根士丹利的总资产规 模略领先其余两家，1996年，高盛、大摩和野村的总资产规模分别为1520.5亿美元、 2388.6亿美元和1445.8亿美元。日本泡沫经济破裂，证券业受挫，野村证券一段时 间内总资产规模增长乏力，逐渐落后于美国的两大投行。同时期，美国证券业蓬勃 发展，作为华尔街五大投行之二的高盛和大摩的资产和业务规模迅速攀升，2006年， 高盛、摩根士丹利、野村证券的总资产规模分别为1996年总资产规模的5.5/4.7/2.1 倍。 净资产方面，高盛上市后资本迅速补充，大摩稳定增长，野村基本持平。2000年之 前，大摩、野村的净资产规模超过高盛。1999年高盛上市纽交所募资36.6亿美元， 净资产规模扩大，2005年高盛净资产规模超过大摩，2006年，高盛、大摩、野村的 净资产规模分别为405.5亿美元、354.3亿美元、185.9亿美元。

高盛、大摩危机前收入利润迅速增长，野村受全球情绪影响，盈利出现短暂恢复。 金融危机前，互联网热潮和信贷繁荣助推证券业务快速发展，营收规模抬升，金融 创新带动场外衍生品业务规模扩大，交易和投资助推净收入和净利润稳定增长，2000 年美国证券业主营业务中本金交易和投资业务占比达22.6%，投行占比7.0%。1995 年，高盛、大摩和野村的净收入为44.8亿美元、105.4亿美元和60.7亿美元，净利润 分别为13.5亿美元、14.7亿美元和5.1亿美元；2006年三家净收入为376.7亿美元、 298.4亿美元和93.34亿美元，1995至2006年，三家净收入年复合增长率分别为 21.4%、9.9%和4.0%。

3.高盛、大摩场外及资本中介业务飞速发展，野村囿于本土经济衰落发展受限

金融产品创新引导高盛交易自营和机构做市业务规模提升。20世纪末，传统金融工 具发展成熟，基于传统金融产品的创新衍生工具如利率互换、资产支持证券等不断 涌现，电子交易平台的出现进一步扩大场外业务规模，场外本金交易及投资业务蓬 勃发展，1998年全球场外衍生品业务名义本金为80.3万亿美元，2007年增长至585.9 万亿美元。早在20世纪70年代就对机构业务提前布局的高盛高歌猛进，FICC业务优 势持续助力营收规模扩大，1999年上市后资本快速扩充，高盛的重资本业务的发展 更上一层楼。2006年高盛公司业务净收入赶超摩根士丹利，达到376.7亿美元。

摩根士丹利进军零售业务，开启全面金融服务布局。20世纪90年代末，美国逐渐放 松对混业经营的限制。大摩的做市业务品种以权益为主，随市场波动较大，开始寻 求其他业务的布局。1995年和1996年摩根士丹利先后收购Miller Anderson和Van Kampen两家基金公司发展资管业务。1997年，摩根士丹利和添惠公司合并，添惠公 司是一家零售金融服务提供商，主要提供信用卡及零售证券买卖业务。作为从成立 就致力于服务机构客户的摩根士丹利，此次兼并是摩根士丹利着手拓展零售业务的 重要节点。

受日本经济影响，野村国内财富管理业务进入瓶颈期，国际业务增长受困。日本泡 沫经济破裂后，国内证券行业景气程度下降，20世纪末，国内相继有证券和银行宣 布破产，国民逐渐丧失对金融体系的信任。野村的国际业务主要以二级市场经纪为 主，日本国力渐衰，野村的国际业务推进受阻，收入规模缩小。2004年，受美国信 贷繁荣影响，全球金融业一定程度回暖，日本国内交投氛围回升，野村财富管理业 务取得小幅增长。2008年，野村的财富管理业务和全球批发业务净收入规模分别为 35.3亿美元和21.4亿美元，占比公司净收入为51.1%和30.1%。

四、2008 年至今：美日从危机中恢复，证券行业寻求业务转型

1.美国逐步从金融危机恢复，日本陷入发展困局艰难重建

金融危机后美国进入全能银行时代，引导降低杠杆，寻找新发展方向。次贷危机后， 美国政府积极救市，出台量化宽松政策，大量印钞缓解流动性危机，助力本国证券 业度过本次危机。美国政府认识到合理适当的金融监管有助于规范证券业健康发展， 再次出台政策规范金融行业发展。高盛和摩根士丹利主动要求转为金融控股集团， 降低自身的经营杠杆，2007年高盛和摩根士丹利的权益乘数分别为19倍和27倍； 2021年分别为10倍和11倍，下降明显。

日本长期处于通货紧缩的状态，陷入发展困境。接二连三的打击使得日本国民投融 资和消费情绪低迷，日本国内陷入通货紧缩的困局，政府常年实行低利率刺激内需， 但GDP和CPI增长缓慢，同比增速在0附近徘徊，国内人口老龄化问题严峻，劳动力 不足，生产力匮乏，新冠疫情爆发后，经济问题凸显，承压严重。

2.危机后，高盛大摩成为银行控股公司，体量持续扩大，野村增长缓慢动力不足

金融危机之后，高盛和大摩转为金融控股集团，根据监管要求剥离自营业务，降低 杠杆，业务结构调整后，两公司积极寻找除投资银行外新的业绩增长点，目前两公 司转型成效显著，经历危机恢复期后，资产规模维持上升趋势，2020年，摩根士丹 利为推动公司财富管理转型收购E*Trade和Eaton Vance，资产规模抬升，和高盛并 驾齐驱。2021年，高盛和大摩的总资产分别为14639.9亿美元和11881.4亿美元，净 资产分别为1099.3亿美元和1066.0亿美元。野村受限于本土经济恢复缓慢且转型困 难，资产规模增长缓慢，2021年，总资产和净资产规模分别为3571.3亿美元和244.6 亿美元。

高盛积极发展零售业务，设置个人零售业务板块；摩根士丹利财富管理业务取得卓 越成效，2021年，摩根士丹利代客管理资产达4.9万亿美元，《巴伦期刊》评选的2022 年百强私人财富管理团队前三均来自摩根士丹利。2021年，高盛和摩根士丹利的公 司净收入、净利润分别为589.8亿美元、216.4亿美元和597.5亿美元、150.3亿美元。 2008年，野村证券收购了雷曼兄弟位于亚洲和欧洲的部分业务，以补全本身投行业 务的短板，但两公司企业文化差距加大投后整合的难度，收购后野村证券在亚洲投 行业务的地位虽有所提升，但成效不及预期，收入和利润并未带来预期增长，2021 年，公司净收入和净利润分别为98.69亿美元和11.71亿美元，远远落后于美国两大 投行。

3.高盛大摩积极寻求业务转型成效显现，野村收购雷曼批发业务迎来转机

高盛成为银行控股后积极发展零售业务，投行及全球市场业务占比过半。2010年后， 为满足沃克尔规则要求，高盛对公司的业务条线进行调整，逐渐剥离方向型交易的 自营业务，重资本为主的机构服务业务规模大幅缩减，2009年公司机构业务板块营 收为327.2亿美元，2016年仅为144.7亿美元。2016年公司再次调整业务条线，将商 行零售业务和针对个人投资者的财富管理业务板块独立，交易业务等传统机构服务 业务并入全球市场板块，2021年，零售及财管、资管、投行和全球市场业务的占比 分别为12.6%、25.1%、25.1%和37.2%。

摩根士丹利依靠危机前的零售布局和自身的投行资源优势，开拓财富管理业务，成 为业界范本。金融危机之后，大摩剥离自营投资部门，仅保留业务相关的投资。2009 年，摩根士丹利的全球财富管理业务部门和花旗Smith Barney合并成为摩根士丹利 美邦，开展财富管理业务。摩根士丹利的资金充足顾客稀缺和花旗的高端客户充足 但资金不足完美适配，摩根士丹利美邦财富管理业务就此起步，2013年，摩根士丹 利收购了花旗的所有股份，后续管理资产规模稳定提升，2021年管理客户资产规模 为4.93万亿美元，八年复合增长率达12.6%。

总体而论，美日的证券业发展始于二战后，国家经济实力的提升和国内资本市场的 开放很大程度助力两国证券业快速发展。美日长期宽松的监管下，风险逐渐暴露， 伴随层出不穷的金融创新产品、日渐繁荣的场外市场，金融监管的缺失埋下危机的 种子。日本泡沫经济和次贷危机相继爆发后，美日认识到适当监管的必要性，日本 野村证券剥离海外CMBS业务，美国高盛和大摩自主降低杠杆，寻求业务转型，逐渐 从危机中复苏。中国处于资本市场发展的关键阶段，国家经济实力不断增强、资本 市场逐渐开放助力证券行业快速发展，在开放过程中应适当把握金融监管力度，制 定合适政策，在证券业快速发展的同时注意风险管理，促进中国证券业整体高效和 可持续发展。