如何看待通裕重工业务增长空间及护城河？

横向拓展业务版图，中长期增长空间广阔。

1.核心铸锻件业务稳固，募资项目助推产能扩张

锻造产能稳步扩充，新募投项目预计提升 10 万吨锻造产能。2022 年 6 月公司拟募资发行 14.85 亿可转债项目，包括“高端装备核心部件节能 节材工艺及装备提升项目”和“大型海上风电产品配套能力提升项目”。 其中，“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”预计将于 24 年 12 月底投产。一方面将提升原有风电锻造主轴生产效率以及降低耗材， 另一方面还可用于生产船用核心部件曲臂、金刚石压机铰链梁等其他锻 件产品（预计新增铰链梁和船用曲臂产品的产能分别约为 2 万吨和 1 万 吨）。目前公司锻件产能达到 22-24 万吨/年，预计项目达产后将达到 32-34 万吨/年。

节能节材效益体现，收入毛利均有改善。经测算，“高端装备核心部件节 能节材工艺及装备提升项目”项目实施并达产后将实现增量营业收入金额为 8.87 亿元。项目实施前锻造环节毛利率为 5.6%，项目实施后锻造 环节 1-5 年的毛利率分别为 5.6%、5.6%、8.1%、9.8%、10.7%，第 5 年及以后保持不变，随着新生产设备对公司产品节能节材效应逐步体现， 毛利率有望逐渐改善。

铸件产能满足订单需求，新募投项目聚焦结构件规格升级。因海风结构 件规格尺寸更大，受制于装备水平、运输难度，在公司禹城基地难以实 现生产及运输出海。“大型海上风电产品配套能力提升项目”于青岛宝鉴 厂区投资建设，为公司既有陆上风电结构件产品的尺寸升级，10MW 以 上海风或 6MW 以上陆风结构件产品均可生产。公司目前铸件产能 16-18 万吨/年，预计该项目 2023 年 6 月达产后，新增产能风电结构件定子类 及转子类产品各 300 套，铸件加工产品 270 套。经测算，“大型海上风 电产品配套能力提升项目”第 2-15 年预计毛利率约在 28%-30%，达产后 新增产能产生的收入贡献为 6.31 亿元。

风电模块化业务收入起势，持续拓宽业务版图。开展风电装备模块化业 务，是公司向风电产业链下游迈进，产品实现从“零部件-关键核心部件模块化、服务化”的重要升级，2019 年下半年以来公司与风电整机商合 作拓展了风电装备模块化制造业务模式，公司将生产的风电核心部件、 辅助件，以及模块化产品所需的其他原材料、部件，通过装配形成模块 化产品向风电整机厂商供货，代替整机厂商分散式采购不同品类的风电 核心部件并在其生产场所进行装配的业务模式，满足了风电整机厂商轻 资产、快周转运作的需求，符合风电装备制造领域的发展趋势。未来， 公司将继续依托于风电装备模块化业务能力，以进一步带动风电关键核 心部件产品的订单量。2020-2022 年，模块化业务收入由 5.75 增长至 10.05 亿元，三年 CAGR32.2%；毛利率维持在 5%左右。

2.模锻技术持续研发，质量提升与成本控制并行

公司铸锻件产品盈利处行业较高水平，预期未来谋求进一步成本控制。 看风电锻件产品，公司毛利率相对低于 J 公司，但高于其他风电锻件企 业，主要系 J 公司实现原材料自供推进了降本增效。看风电铸件产品， 公司毛利率相对低于日月股份，高于吉鑫科技，主要系日月股份作为铸 件龙头企业，铸件产能以及铸件出货量较高，规模效应明显，使得盈利 水平更高。预计未来公司将进一步通过工艺改进、减少耗材等路径提高 毛利水平。

注重产品质量提升，自由锻技术亟待升级。根据锻造成形机理，锻造工 艺可分为自由锻、模锻等。其中：1）自由锻以生产批量不大的锻件为主， 采用锻锤、液压机等锻造设备对坯料进行成形加工，多使用热锻工艺；2） 模锻是指将金属坯料放在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得的锻 件，尺寸精确，加工余量较小，一般用于生产大批量且形状复杂的零件。 通过“近净成形”为特点的生产工艺，模锻工艺能够使锻件产品内部组织 成分更纯净、致密、均匀，大幅提高产品的质量。

模锻技术锻造余量较少，助力生产降本增效。模锻工艺还可以大幅降低 风电主轴产品毛净比，克服目前投料多、制造流程长、能耗大、成本高、 加工周期长的缺点，材料利用率及节能效益将相比自由锻工艺明显提升。 例如空心主轴：1）模锻件成形锻造精度高，可以借助锻模大幅减少锻造 余量，若风电主轴自由锻外圆锻造余量约 45mm，模锻余量可减少至 15mm，减少 67%；2）模锻工艺可以将内孔和外圆仿形锻造，不受内 孔型腔和外圆斜度、曲面或台阶数量限制。

原材料价格高位已过，成本压力逐步缓解。2022 年原材料成本为 27.54 亿元，同比增长 9.75%，占公司营业成本的 60.84%，而其中生铁与废 钢占原材料成本超 95%。2020 年上半年，受市场影响，短期内钢企库 存压力上升，生铁和废钢价格呈小幅回落，但随着国内市场好转下游需 求提振，叠加铁矿石价格大幅等因素，2020 年底开始生铁和废钢价格大 幅上涨，至 2021 年 5 月分别达到最高点。2022 年以来，全球经济下行 压力加大背景下钢企下游需求偏弱，生铁及废钢价格波动下跌，成本压 力得到逐步缓解，公司铸锻件产品盈利水平有望逐步修复。

3.下游客户资源优异，先发优势构筑护城河

供应商验证周期较长，先发优势显著。风电整机厂商的供应商验证周期 一般为 2-3 年，因此整机厂商的供应商更换成本较高，一般供应商进入 供应链后不会轻易更换。公司深耕风电主轴市场多年，风电主轴产品作 为公司重要产品类型，于 2018 年入选国家工业和信息化部发布的“第三 批制造业单项冠军产品名单”，并于 2021 年 12 月再次复核通过，系对 公司风力发电机主轴产品的质量、技术及市场竞争力的充分认可。公司信誉良好，逐渐进入各大客户供应链。公司国内客户主要有运达风 电、上海电气、三一重能、东方电机、南京风电、中船重工等。国外客 户包括 GE、恩德等。公司已经进入全球排名前 15 的整机厂的供应链， 并得到客户的认可，未来随着装机量的稳步增长，公司产品能够稳中求 进，依托于现有客户渠道资源，提高市场占有率，并拓宽风电产品类别， 实现风电主轴营收的稳健增长。

海外业务收入占比上升，全球市场开拓提速。2020-2022 年境内销售收 入 分 别 为 43.37/44.51/42.09 亿 元 ， 收 入 占 比 分 别 为 76.26%/77.43%/71.19%；海外市场销售收入分别为 13.51/12.98/17.04 亿元，收入占比分别为 23.74%/22.57%/28.81%，其中 2022 年公司海 外收入较上年增长 31.29%。国内风电市场竞争日趋激烈，公司积极开 拓海外业务，进军欧洲、日韩等海外市场，有助于拓展收入增长空间， 同时降低单一市场带来的经营波动风险。