浆价对特种纸及生活用纸企业的影响有哪些？

国内特纸、生活用纸企业浆价占成本比例较高且原料自给率低，浆价波动将显 著影响盈利能力。

1.浆价对特纸企业影响复盘

我们分别选取仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技三家特纸行业细分龙头来复盘浆 价对特纸企业盈利影响。将分别从吨纸价、毛利率、吨净利等方面来分析。

1）吨纸价

仙鹤股份：纸价基本与浆价同向变动，个别年份受产品结构、竞争策略调整等 影响略有分化。公司吨纸价基本与浆价波动保持同向且无滞后性。公司特种纸细分 纸种品类较多，且盈利能力存在差异，产品结构与竞争策略（如低价抢占市场份额） 的调整将影响均价。

五洲特纸：纸价与浆价变动方向、幅度趋同。公司主要产品为食品卡及格拉辛 纸，及一部分工业包装纸。其中食品卡作为白卡纸细分品类之一、以及市场规模最 大的特纸品类，其纸价波动往往与社会卡存在一致性，故对浆价反应较其他特种纸 而言更加敏感。（22H1 主因工业包装纸占比提升拉低整体吨售价）

华旺科技：业务单一且产品力领先，议价能力不断提升。公司为国内中高端装 饰原纸领军企业，产品力行业领先，且市场份额随产能释放不断提升，使得公司具 备一定议价能力，具体体现为浆价下行周期中公司仍能保持较高售价，调价具备一 到两个季度的滞后性。

2）毛利率&吨净利

仙鹤股份：低价木浆储备使得毛利率与浆价变动存在 1-2 个季度滞后。根据公 开交流信息，公司一般具备两个月以上木浆库存，但纸价调整一般无滞后性，故毛 利率与浆价波动存在约一个季度滞后。此外，公司 20Q4 提前储备大量低价木浆， 故 21H1 浆价急涨下公司毛利率延后至 Q3 才下滑，21Q2 毛利率达历史高点。

吨净利与浆价波动方向相反且无明显滞后，21H1 因低价木浆储备延后反应。公 司吨净利水平基本与浆价波动相反且无明显滞后，除 21H1 大量低价木浆储备导致 盈利下滑滞后。

五洲特纸：毛利率表现同样具备滞后性，个别季度由于新产能爬坡导致毛利率 下滑。公司同样具备一定木浆储备，毛利率反应存在滞后性。但另一方面，食品卡相 比其他薄纸类特种纸而言，所需技改调试工序较少，故一定程度内毛利率同生产规 模及生产效率成正比，故即使在浆价低位时期，若产能利用率未能打满，也将使得 毛利率有所回落。

吨净利方面，厚纸类特种纸吨净利较薄纸类对浆价反应更为明显。相比薄纸类 特种纸，厚纸类特种纸具备较大规模、且批量化生产模式，故浆价波动对吨净利影 响程度更加明显。

华旺科技：木浆贸易使得毛利率波动较平稳。公司开展木浆贸易核心是为满足 公司自身生产所需原材料，故相比其他特纸企业而言公司毛利率波动较为平稳。

吨净利方面，议价能力提升与木浆贸易作用下，公司吨净利稳步上行。凭借不 断提升的议价能力，使得公司吨纸价在木浆下行周期仍能保持较高水平，再加上木 浆贸易平滑成本，公司吨净利水平逐年提升。

3）库存：低价囤浆带来盈利弹性，当前因成本高价普遍库存较低

20A 低价囤浆带来盈利弹性，当前浆价高企库存低位，预计刚需采购。复盘 2017 年至今纸企历年原材料库存，2020A 浆价低位纸企普遍大规模囤浆，在 21H1 浆价 急速攀升时释放盈利弹性。22H1 纸企库存回落，浆价高企预计采购维持刚需。

复盘纸企 2020-2022 期间，前一年年末囤货与对应年份上半年净利率情况，可 以看出 2020 年末大量囤浆为 21H1 上半年净利率带来显著弹性。

2.浆价对生活用纸企业影响复盘

产能过剩行业盈利压缩。生活用纸（大轴）属大宗纸之一，需求量与人均消费水 平呈正比，随我国居民消费能力提升，市场需求迅速扩容。除大厂扩产外，前几年较 高的利润水平也吸引众多中小纸企进入行业，20 年以来行业产能逐渐过剩，盈利空 间急速压缩。根据卓创资讯，21H2 行业利润一度低至 200 元/吨以下且出现亏损现 象。故浆价下行对于生活用纸企业盈利改善最为明显。

浆价下行对于中高端生活用纸企业利润改善显著。对中高端生活用纸纸企而言， 因本身具备一定品牌溢价能力，其毛利率高于行业平均水平，故浆价上行对于纸企 而言提价弹性较小，浆价回落则大幅增厚盈利。 以中顺洁柔为例，复盘 17 年至今公司季度毛利率与浆价走势。17-18 年，由于 行业竞争尚未明显加剧，且公司逐渐推进中高端进程，故浆价上行对公司整体毛利 率而言影响较小。19-20 年浆价低位，公司毛利率大幅提升。但自 20Q4 起行业竞争 加剧，公司毛利率开始步入下行周期（其中 21H1 低价浆储备短期抬升毛利率）。