海外REITs扩募相关制度对比及案例分析

扩募助力规模增长与价值提升，市场价格中长期走高。

1、海外REITs扩募相关制度对比

日本、新加坡等同为契约型 REITs 的市场更具参考意义。扩募从广义上指 REITs 决定购入新资产后，在二 级市场进行股权融资以筹集资金的动作，因此在参考海外 REITs 扩募经验时，需同时关注“并购”及“融资” 两条主线。我国基础设施公募 REITs 为契约型结构，采用外部管理模式，一般对于购入的资产盈利性有较高要 求，因此日本、新加坡等同为契约型结构的 REITs 市场对于中国更有借鉴意义。

海外 REITs 市场针对扩募资产的限制较少。从扩募收购的资产层面看，针对中国基础设施公募 REITs，交 易所发布的相关指引中对于资产有“原则上运营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具 有持续经营能力、较好增长潜力”且需“与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型”等规定。而新加 坡与日本的政策中并未对资产进行特别的限定，仅要求在完成收购后仍需满足 REITs 的通用要求，如新加坡有 诸如 REITs 不可从事初以持有为目的以外的地产开发活动、不可购入空置土地、收益率高于五年期国债利率的 资产必须占总资产的 75%以上等要求。

海外扩募方式与中国市场类似，主要为公开市场发售、定向增发及向原股东配售三类。新加坡与日本 REITs 的监管方均未对扩募发售份额的定价、发售方式等具体细节做出规定。从实际操作层面看，日本的主要扩募方 式有三种，分别为公开市场发售（Public Offering）、第三方配售（Third-Party Allotment）及二次发售（Secondary Offering）。新加坡市场的扩募方式同样为三类，为公开市场发售（Public Offering）、定向增发（Private Placement） 及向原份额持有人的配售（Preferential Offering）。虽名称有所差异，但实质与我国交易所发布的相关指引中的 扩募方式基本相同。

中国基础设施公募 REITs 的限制杠杆比例相较最低。REITs 购入新资产的资金可同时来源于股权融资即扩 募或债券融资如有息债券、银行贷款等。因此海外 REITs 的基金管理人在进行扩募时，同样需考虑本国监管对 于杠杆的限制以做出相应的资本运作规划。新加坡 REITs 的基金总杠杆需小于 45%，当利息覆盖率超 2.5x 时， 杠杆最高可达 50%。日本的监管方则对于基金杠杆无特殊限制。根据中国证监会于 2020 年 8 月发布的《公开募 集基础设施证券投资基金指引（试行）》，我国基础设施公募 REITs 用于基础设施项目收购的借款不得超过基 金净资产的 20%，假设无经营性负债，则基金总杠杆最高为 16.7%。

2、海外REITs扩募案例

2.1、日本安博REIT（Nippon Prologis REIT）

安博日本 REIT（Nippon Prologis REIT）为日本市值规模最大的仓储物流 REIT。安博日本 REIT 于 2013 年 2 月 14 日在东京证券交易所上市，专注于投资并运营位于日本的物流设施，其发起人安博集团总部位于美国 的旧金山，是全世界最大的工业地产公司。安博日本 REIT 的市值规模在所有日本 REITs 中排名第三，在日本 所有仓储物流 REITs 中排名第一。自上市以来，安博日本 REIT 进行了 15 次收并购及 11 次扩募。截至 2022 年 5 月底，REIT 持有 55 个资产，在管资产估值 8200 亿日元（约人民币 400 亿元），整体出租率维持在 97.5%的 高位。

资产规模的扩大是收入增长的最大驱动力，扩募收购资产均来自发起人。从 2013 年上市以来至今的 8 年 间，安博日本 REIT 进行了 15 次收购，资产数量从最初 IPO 时的 20 个扩大至目前的 55 个，在管资产的估值从 3595 亿日元增至 8219 亿日元。日本安博 REIT 的资产大多分布于经济发达的核心地区，以可租赁面积计算，大 东京都市圈占比为 59.9%，大大阪都市圈占比 34.4%，两大都市圈合计占比 94.3%。除 2015 年外，每年均有 1~3 次的收并购发生，所有收并购资产均来自发起人也即安博集团，REITs 作为原始权益人的资产退出渠道意义突 显。由于 REIT 从原始权益人处收购的资产均已培育成熟且运营情况良好，因此收入增长主要由不断扩大的资 产规模也即收购而驱动。自 2013 至 2022 的 8 年内，安博日本 REIT 的收入年复合增速为 9.8%，在管资产估值 的年复合增速为 10.9%。

收购资产的资金来源于扩募及债权融资，发行价格以公告日收盘价为基准。自上市以来，安博日本 REIT 共进行了 11 次扩募，主要形式以公开市场发售（Public Offering）及第三方配售（Third-Party Allotment）为主， 其中，公开市场发售还分为日本国内发售与国际发售。截止至 2022 年 5 月 31 日，发起人即安博集团持有 REIT 份额占比为 15.1%，日本国内机构投资者持有比例最高，为 51.2%。从扩募流程上看，当 REIT 扩募的申请被董 事会批准后，REIT 会在其官网发布公告，公开每份份额的定价、募集金额及募集资金用途等细节信息，每份额具体发售金额由公告日当天的收盘价决定。

由于日本安博 REIT 采用投行包销的形式进行扩募，因此存在两个 不同的发行价格：其中较低的为日本安博 REIT 出售份额给投行的价格（Issue Amount），较高的价格为投行在 公开市场进行发售的价格（Offer Price）。安博日本 REIT 的 11 次扩募中，Offer Price 均为 0.98*公告日当天的 收盘价，而 Issue Amount 往往会在 Offer Price 的基础上再进行一次下调，大多处在收盘价的 90%~98%的区间 内。以最新一次扩募为例，2021 年安博 REIT 于 2021 年 12 月 6 日发布扩募公告，当日收盘价为 369,000 日元， 则 Offer Price 为 0.98*369,000 即 361,620 日元，同时 Issue Amount 被确定为 349,885 日元，约为当日收盘价的 94.8%。

分派比例稳定，规模效应并不显著。自上市以来，除 2017 年上半年之外，日本安博 REIT 的实际分红金额 与总收入的比例（分派比例）在 47%与 52%之间波动。随着收购、扩募的进行和资产规模的扩大，REIT 的规模 效应并不显著。我们认为主要有三方面因素：首先，资产自身的运营质量和盈利能力并不会随着 REIT 规模的扩 大而发生过多改变。

自 2019 年至今，日本安博 REIT 的 NOI 盈利率（NOI Margin）处于 78.2%~80.2%的区间内， 波动率极低。其次，日本安博 REIT 的基金管理人基于 NOI 及规模的变动而收取一定比例的管理费用，因此基 金管理费用的支出会随着 REIT 的规模增长而同比例上涨。第三点，自 2015 年至今，日本安博 REIT 的杠杆率 变化较小，维持在 36%~39%之中，叠加日本长期国债利率变动较小，因此财务费用的变动与资产规模的变动基 本维持一致。在收入和主要支出随资产规模的扩大而相应增长的情况下，扩募带给 REITs 的规模效应并不显著。

DPU 小幅增长，市场价格中长期走高同时受估值上行与 NAV 的规模增长驱动。由于扩募份额的发行摊薄 了可供分配金额，安博日本 REIT 的 DPU 增速低于收入与资产规模，年复合增速为 3.3%，总体呈不断上升趋 势。中长期看，NAV 的增长和 P/NAV 的估值倍数上行同时驱动了市场价格中长期走高。在美联储于 2022 年上 半年开启本轮加息周期之前，从 2017 年 7 月至 2021 年 12 月的五年半间，市场价格上涨 70%，平均年复合增速 为 10.1%。具体拆分来看，P/NAV 倍数从期初的 1.23 上扬至 1.67，年复合增速为 5.7%。日本安博 REIT 的每份 额净资产（NAV）从期初的 193,948 日元增至 250,004 日元，复合增速为 4.7%。

2.2、新加坡丰树工业REIT（Mapletree Industrial REIT）

丰树工业 REIT（Mapletree Industrial REIT）于 2010 年 10 月在新加坡交易所主板上市，发起人为新加坡房 地产开发商丰树集团。2000 年新加坡港务局将房地产业务剥离并成立了丰树集团，其同时也是新加坡淡马锡的 全资子公司。自上市以来，丰树工业 REIT 共进行过 8 次收购及 5 次扩募，资产数量从最初的 70 个扩大至 2022 年 3 月 31 日的 143 个，分布于数据中心、仓储物流、工业产房、产业园区办公等业态。截至 2022 年 3 月 31 日， 丰树工业 REIT 资产总规模达 87.19 亿新币（约 450 亿人民币），在新加坡所有工业类 REITs 中排名第二。

相比资产退出渠道，丰树工业 REIT 的角色更类似于原始权益人扩张的基金工具。丰树工业 REIT 自上市 以来的 8 次收购中，仅有一次收购的资产卖方为其发起人丰树集团。两次收购的资产卖方 JTC Group 裕廊集团， 为新加坡淡马锡的另一子公司，可看作为发起人相关主体。除此之外的五次收购均为完全独立的市场化购买。 2010 年上市之初，丰树工业 REIT 的资产仅包含传统类工业地产如厂房或仓储物流资产。自 2017 年起，丰树工 业 REIT 开启了在数据中心赛道的布局，距今的 5 年时间内已成功收购了 64 个数据中心资产。截至 2022 年 3 月 末，丰树集团持有丰树工业 REIT 接近 25%的份额，因此比起传统 REITs 的资产退出功能，丰树工业 REIT 更类 似于集团用以在新领域扩张的基金工具。

收购驱动业绩增长，估值与市场价格随着规模的扩大而走高的 REITs 特征依然显著。丰树工业 REIT 自上 市以来的资产估值年复合增速为 12.4%，NPI（即 NOI）的年复合增速为 11.9%，两者变化趋势基本保持同频。 此外,DPU 及每份额净资产（NAV）均随着 REIT 的收购与扩募而持续增长。二级市场方面，在本轮美联储加息 周期开启之前，P/NAV 的估值与市场价格随着规模的扩大而走高的 REITs 特征依然显著。