万华化学竞争力及经营亮点分析

化工超额利润是其竞争力的体现，我们认为化工竞争力可以分为两个方面：

一方面 是成本竞争力，即同样售价下以更低成本获得更多利润；另一方面是产品竞争力， 即同样成本下生产出品质更高或更具市场优势的产品。因此在研究化工品竞争力以 及未来发展方向时，我们一方面研究成本竞争力，成本竞争力方面可以分为原材料 成本与加工成本；另一方面研究产品竞争力，产品竞争力方面我们主要考察产品的 技术壁垒与性能优势。我们认为万华在MDI及聚氨酯板块未来的成长路径也会紧贴 这两方面竞争力：1、持续降低MDI的制造成本，低成本扩产继续扩大市场份额； 2、提高产品的多元化及差异化率，逐步由MDI原料供应商转变为聚氨酯解决方案 供应商。在上一篇报告中我们对万华化学最为核心的MDI赛道优势、行业β，及公 司超四十年钻研MDI积累的核心竞争力和强α进行了深入剖析，本篇报告将聚焦万 华化学在聚氨酯板块的产品多元化、高端化、差异化所做的布局，我们认为公司将 逐步由全球MDI龙头转向聚氨酯解决方案供应商，提升盈利稳定性，打造聚氨酯板 块第二增长曲线。

亨斯迈聚氨酯领域专注向MDI下游发展，以差异化产品在细分市场获取超额利润。 根据Huntsman数据，差异化MDI产品的利润率更高，其EBITDA利润率范围为15- 30%，高于标准原料的10-20%；差异化产品的盈利能力更加稳定，需求增速更快， 2009-2019Q3差异化MDI产品的需求增速为7.1%，远高于标准化产品3.4%的增速。

科思创的差异化业务也是其未来的重要发展方向。根据科思创2021Q2的路演材料， 其预计自身的解决方案和特种材料等差异化业务占比在2025年将增长至一半左右， 这主要由工程塑料和特种薄膜推动的强劲增长推动，预计差异化业务增速将达到6- 7%；而其他功能材料（主要为标准化的MDI、TDI、多元醇、PC等）随着市场的增 长而增长，增速在3-4%，增速仅为差异化产品的50%。

万华化学的聚氨酯产品差异化率相对较低。据Huntsman数据，万华在MDI的产能体 量上已经超过全球其他的竞争对比，但在差异化上，相较于Huntsman、BASF、 Covestro等仍有差距。

万华化学的差异化聚氨酯产品发展迅猛。根据万华年报，万华聚氨酯板块未来的发 展方向将以MDI、TDI为核心，继续降本提效，强化定价权，重点提升聚醚、改性MDI 两个支撑平台能力，加快特种异氰酸酯客户开发，以客户为导向，产品驱动和客户 解决方案双线发展，不断提升全球供应链精细化管理水平，满足客户日渐增长的多 元化、差异化需求。