万华化学发展历程、股权结构与业务营收分析

全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业。

全球聚氨酯绝对龙头，迈向新材料平台企业。公司前身烟台合成革厂于 1978 年成立，同年引进国内首套年产 1 万吨 MDI 装置，开创国内聚氨酯产业先河。 1998 年公司完成股份制改造，2001 年登陆上交所上市，2013 年正式更名“万华 化学集团股份有限公司”。长期以来，公司通过自主改造持续拓充 MDI 产能，到 2019 年公司 MDI 产能超越巴斯夫成为全球第一。此外，公司不断向精细化学品、 新材料等领域拓展业务版图，逐步成长为一家全球化运营的综合性化工巨头。

烟台国资委实控，国际化战略持续推进。截至 2025Q1，烟台国资委通过国丰 投资控制公司 21.59%的股权，为公司实际控制人。目前公司已在全球各个主要生 产基地设立子公司、销售公司、研发中心等，万华化学拥有烟台、蓬莱、宁波、四 川、福建、珠海、宁夏、匈牙利、捷克九大生产基地及工厂，形成了强大的生产运 营网络；此外，烟台、宁波、上海、北京、深圳、匈牙利、西班牙七大研发中心已 完成布局，并在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区设立子公司及办事处，有助 于实现全球化运营和多元化业务布局。

聚合 MDI 均价上涨，纯 MDI/TDI 景气承压。聚合 MDI 受益于国补政策内需 回暖及出口放量，产品均价同比上涨；纯 MDI、TDI 及聚醚等产品受制于终端消 费疲软，景气有所下行，叠加成本端纯苯价格高位，盈利空间进一步压缩。根据 Wind、钢联和百川盈孚等，2024 年纯 MDI、聚合 MDI、TDI、硬泡聚醚、软泡聚 醚市场均价同比分别+0.7%、+7.9%、-19.9%、-7.5%、-9.5%；价差同比分别-2.1%、 +9.1%、-26.7%、-33.7%、-43.1%。

龙头扩产持续精进，产品产销实现双增。2024 年公司聚氨酯板块产品销售收 入 758.44 亿元，同比+12.6%；毛利 198.35 亿元，同比+6.3%。2024 年公司在 确保原有装置稳定运行的基础上，顺利完成万华宁波和万华福建 MDI 技改扩能（宁 波基地由 120 万吨扩至 150 万吨，福建基地由 40 万吨扩至 80 万吨），同时持续 深化下游客户合作，全年聚氨酯产销实现双增，产量和销量分别为 580、564 万 吨，同比+16.2%、+15.3%。向后展望，万华福建 MDI 技改扩增新增 70 万吨/年 预计 2026Q2 建成，万华福建 TDI 第二套 33 万吨/年预计 2025 年 5 月投产，届 时公司 MDI 和 TDI 产能将分别达 450 和 144 万吨/年，全球聚氨酯龙头地位持续 稳固。

全球需求预期改善，聚氨酯格局或向好。①MDI 方面：未来三年 MDI 全球新 增产能较少，主要关注万华福建 70 万吨（2026 年）和巴斯夫美国 20 万吨（2026 年）。需求方面，国内白电、汽车等领域有望继续受益于以旧换新刺激政策和企业 积极出海战略；海外建筑也释放复苏信号，3 月德国宣布设立 5000 亿欧元基础设 施专项基金，计划十年内投向交通、能源、数字化等领域，MDI 供需格局有望持 续向好。②TDI 方面：TDI 供给预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产的趋势，未 来三年新增产能中仅有万华福建 33 万吨较有确定性，三井化学计划 2025 年将产 能缩减约 7.8 万吨。需求方面，以软泡材料为主，终端集中在软体家具等领域，有 望受益软体家具产量的提升，保持需求上涨趋势。

产销同比上行，石化装置迎来集中投产期。2024 年公司石化板块销售收入 725.18 亿元，同比+4.6%；毛利 25.53 亿元，同比+4.8%；产品产量和销量分别 为 544、547 万吨，同比+14.5%、+15.9%。依托世界级规模 PO/AE 一体化装置 和大乙烯装置，公司不断拓展 C2、C3、C4 产业链及价值链，现阶段公司石化装 置已迎来集中投产期，2024 年万华蓬莱一期项目建成并一次性开车成功，产品质 量达到行业领先水平；2025 年初万华烟台 25 万吨/年 LDPE 装置一次性开车成 功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础；2025 年 4 月万华烟台 120 万吨/ 年乙烯装置成功产出合格产品，乙烯二期项目一次性开车成功，进一步提升公司 产业链竞争力和盈利能力。

精细化学品及新材料业务景气承压。根据 Wind、钢联及百川盈孚等，2024 年 HDI、IPDI、PVC、液碱、TPU 薄膜、TPU 鞋材、TPU 手机壳、PC、PMMA、双 酚 A 价格同比分别-25.1%、-19.3%、-6.9%、-1.9%、-6.1%、-2.9%、-2.7%、- 4.4%、+23.6%、-3.8%，整体呈现同比下行趋势。

新兴材料多点突破，规模扩张成长可期。2024 年公司精细化学品及新材料板 块收入 282.73 亿元，同比+18.6%；毛利 36.12 亿元，同比-29.2%，毛利下滑主 要系 ADI 等产品利润率下降及新投产业务拖累所致。产销方面，精细化学品及新 材料板块产量和销量分别为 209、203 万吨，同比+26.7%、+27.7%，规模持续扩 张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的 POE 装 置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领 域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良 好；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。

万华收购欧洲资产，关税降本+格局优化。欧洲时间 4 月 10 日，经法国里昂 商业法院裁定，万华 BC 成功收购法国康睿（Vencorex）的特种异氰酸酯业务， 其中包括位于法国格勒诺布尔附近的生产基地。康睿是全球 HDI 行业龙头企业之 一，其法国工厂拥有 7 万吨 HDI 单体产能，具备显著的规模优势。通过本次收购， 万华不仅获得了 HDI 加合物的生产装置（康睿法国工厂的核心资产之一，主要可 用于生产 HDI 衍生物），也继承了康睿在欧洲市场的销售渠道和品牌。在行业景气 底部以低成本获取欧洲 HDI 产能及第二基地，有助于万华实现欧洲市场的深度渗 透和全球资源配置优化，进一步巩固其在特种异氰酸酯行业的领先地位。同时在 当前美国加征关税、全球贸易摩擦加剧的背景下，欧洲化工资产对于规避关税壁 垒，降低贸易成本具有重要意义。此外，本次收购还包括对康睿知识产权（IP）的 收购，有效阻止了关键技术无序扩散，筑牢行业技术壁垒，还有助于减少市场竞 争，提升行业集中度，利好 HDI 市场格局持续优化。