如何看待三花智控的成长空间？

我认为公司有望在机器人领域继续发挥优势。

1、制冷强韧，盈利提升

预计全球制冷空调市场保持稳健、低速增长。根据大金预测，全球制冷、取暖 设备市场销额 2020-2025 年 CAGR 望达 5%。考虑到国内空调产量占了全球空调产量的 80%以上（根据产业在线数据），公司作为上游核心供应商，我们预计其冷配业务望保 持稳健增长。

三花龙头地位稳固，全球化布局显韧性。空调阀件以截止阀、四通阀和电子膨 胀阀为主。据我们测算，2021 年公司三大阀件内销市场占比约 34%，与盾安合计份额 超 70%。其中，高价值量的电子膨胀阀上，根据 2021 年 8 月 11 日投关表，公司全球 份额约 50%。考虑到国内供应链的成本、规模优势，未来公司将保持龙头地位。增速 上，在公司全球化布局和商用份额提升下，近年公司冷配收入韧性强于国内下游需求 表现，我们预计公司冷配收入 保持稳健成长。

结构上看，商用部品望带动主业盈利提升。根据公司 2016 年 5 月投关活动表， 商用部品门槛高于家用，丹佛斯、Park 和艾默生等外资巨头长期占据全球主要份额， 公司望通过成本和快速响应等优势实现全球份额扩张。根据公司 2021 年 5 月 27 日募 投公告，公司募投项目中商用部品项目盈利能力有望超过 20%，明显高于汽零、原冷 配业务。我们预计未来随着公司商用募投项目（达产年均收入 36 亿，增量收入预计 占 2025 年冷配收入比重超过 15%）的投产，公司冷配主业盈利能力望持续提升。

2、电动车热管理业务量价齐升

下游电动车快速渗透带动热管理行业高增。电动车渗透率预计处于快速提升阶 段，我们预测 2022-25年全球和国内电动车销量CAGR将达到 32%、24%。同时根据公 司公告，电动车热管理系统价值量望达到约 6500 元，约是燃油车（单车价值量约 2300 元）的 2 倍以上。基于此，我们预计 2025 年全球、中国电动车热管理市场规模 望达到约 1300、700 亿元。

热泵集成化下，公司单车价值望大幅提升。根据公司 2021 年 1 月 6 日投关表， 热泵系统为了实现高于传统 PTC 系统的能效比，往往会采用更多阀的组合。同时，为 了在保证轻量化、紧凑化和高效率下实现更多热管理模式，主机厂采用热泵集成模块 成为趋势。三花的热管理产品丰富，涵盖了阀、泵、热交换等核心部件，以及较高自 制率的集成模块化组件产品，我们预计公司单车价值望实现大幅提升。

产能全球布局，行业龙头地位稳固。三花汽零较早的实现了全球化布局，公司 目前已在北美墨西哥、欧洲波兰、印度浦那和国内的杭州、绍兴、中山（23 年 1 月 公告）设有生产基地，全球布局下公司客户涵盖了法雷奥、大众、奔驰、沃尔沃、丰 田、通用、比亚迪、上汽、蔚来等，目前在全球车用电子膨胀阀、新能源车热管理集 成组件市占率第一。受益电动化趋势，公司 2017-2022 年收入、业绩 CAGR 分别达 49%、41%，预计未来将保持高增长。热管理龙头地位稳固。公司汽零业务客户积淀深厚，在阀类等核心控制部件上 先发优势明显，根据公司官方公众号，公司为全球四大汽车阀类供应商。考虑到公司 产品布局全面，包括冷媒阀、水冷板、水泵、集成组件，同时规模优势明显、在手订 单充足，我们预计未来公司将保持行业龙头地位。

汽零盈利能力望企稳。2020 年后，公司汽零业务受大宗价格上涨、产能扩张、 产品结构变化等因素影响，净利率自 2019 年 H1 的 21%降至 21 年 H2 的 12%左右。 2022 年后大宗价格下降，公司规模效应提升下，汽零业务 22 年下半年净利率已修 复至 14%，已逐步企稳。

3、储能业务势能开始释放

延伸储能热管理，新老业务高度协同。我们认为储能热管理和商用空调、汽车 热管理在工作原理、产品技术、系统架构上具有高度相似性。公司于 2022 年 3 月成 立子公司，根据公司 2022 年 8 月 30 日投资者问答，公司在电化学储能领域已有大量 产品应用，根据公司公众号，公司产品涵盖绝大部分储能热管理核心部件，包括微通 道换热器、变频控制器、电子膨胀阀、板换、水冷板和水泵等。

享下游需求高增，望打造第三成长曲线。据我们测算，2021-2025 年储能热管理 市场规模 CAGR 为 91%，2025 年储能热管理市场总规模望超 180 亿。根据公司投资者 问答，三花此前业务合作客户包括宁德时代和比亚迪等，二者均在储能行业有所布局。 我们认为公司储能业务依托客户和产品先发优势望实现快速增长。 全球储能热管理市场空间测算核心假设：

1）根据华经情报网数据，2021 年风冷系统价值量为 0.3 亿元/GWh，液冷系统 方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，取中间值 0.9 亿元/GWh。假设 2022-2025 年风冷系 统以 6%/8%/10%/8%逐年下降；液冷系统以 2%/3%/4%/5%加速下降。 2）根据集邦咨询数据，2021 年电化学储能年新增装机规模为 35GWh，预测 2022-2025 年分别为 65/111/187/362GWh。 3）根据 GGII和中商情报网的数据，2021 年中国液冷温控渗透率为 12%，我们 预测 2021-2025 年全球液冷温控渗透率为 15%/18%/27%/37%/50%。 根据测算，我们预计 2022-2025 年全球热管理市场空间分别可达 25/47/84/180 亿元，其中液冷市场空间分别为 10/26/57/141 亿元。

4、机器人机电执行器业务静待花开

公司机电控制技术望进一步延伸机器人领域。根据公司公告，公司积极布局机 器人产业，重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，机电执行器是仿生机器人的核心部 件，主要由伺服电机、减速机构和编码器组成。公司已与多个客户建立合作具备先发 优势，全方面配合客户产品研发、试制、调整并最终实现量产落地。 1、什么是机电执行器？ 机电执行器望成为机器人领域主要驱动形式。电动（机电）执行器是机器人三 大类执行器之一，相对气动和液压驱动形式，电动执行器虽然扭矩密度低，但技术更 加成熟、可靠性更强、响应速度更高、且易于小型化，已经成为机器人领域较为广泛 采用的一种驱动形式。

2、什么是伺服系统？ 机器人电动执行器通常采用伺服形式。根据智创电机，“伺服”表示电机在闭环 控制系统中运行，该系统使用来自编码器或旋转变压器（通常集成到电机或安装在电 机上）的反馈来比较电机的实际位置、速度或扭矩与指令的差距，进而实现精确运动， 属于机器人核心技术之一。结构上，伺服系统（或称伺服产品）通常包括伺服驱动器 （指令装置）、伺服电机、伺服反馈装置（编码器）三个部分，但通常伺服反馈装置 （编码器）嵌入伺服电机之中。

3、伺服系统采用什么电机？ 伺服电机通常采用永磁交流型电机。伺服电机通常有直流和交流伺服电动机之 分，高性能的伺服系统大多采用永磁同步型交流伺服电动机，控制驱动器多采用快速、 准确定位的全数字位置伺服系统，如西门子、科尔摩根、松下、安川等。 步进伺服具有成本优势，交流伺服具有精度优势。目前数字控制系统中，步进 电机应用十分广泛。但随着全数字式交流伺服系统的出现，交流伺服电机也越来越多 地应用于数字控制系统中。为适应数字控制发展趋势，运动控制系统中大多采用步进 电机或全数字式交流伺服电机作为执行电动机。 交流伺服系统在控制精度、低频特性、矩频特性、过载能力、速度响应等性能上 优于步进电机，但在一些要求不高的场合也经常用步进电机来做执行电机。此外，步 进电机已逐步使用全闭环式控制，同样具备伺服电机的功能。

我们认为公司有望在机器人领域继续发挥优势： 根据公司 2023 年 2 月投关活动记录表： 1、电机控制与阀泵技术同源，公司已建立成本优势：机电执行器以电机作为动 力源，三花在电机方面技术积累丰富，2005 年便开始大量研发电机产品，其中电子 膨胀阀、水泵、Omega 泵、排水泵等热管理核心产品本质上都是电机类产品。公司作 为全球制冷、汽零龙头，具备亿计的电机制造能力，规模化优势明显。 2、热管理技术横向延伸：机器人领域同样需要防止热失效。3、共享下游优质客户资源：三花与现有客户已有多年的紧密合作，具有多领域 的协同配合机会。

协同国内减速器龙头，北美设立机器人关节合资企业 根据绿的谐波定增募集书，当前工业机器人采用机电一体化关节设计已成为重要 发展方向。一体化的机器人关节设计是将精密减速器、电机及驱动器、传感器等组成 一个基本的传动单元，可以提高机器人的灵活性，减少制造时间和总体成本。我们预 计仿生机器人也将采用类似的结构设计。 根据公司年报，公司同步配合客户量产目标，积极筹划机电执行器海外生产布局。 2023 年 4 月公司公告与国内减速器龙头绿的谐波签署战略合作框架协议，双方同意 在公司位于墨西哥的工业园内（即“三花墨西哥工业园”）共同出资设立一家合资企 业（以下简称“合资企业”），注册资本不低于 1,000 万美元，主营业务为谐波减速器 相关产品的研发、生产制造及销售。