三花智控各业务看点在哪？

客户关系&软硬件技术&精密加工能力打造核心壁垒。

三花优势在于客户关系、软硬件技术、精密加工能力：执行器的构成包括硬件和软 件相关的编码器、控制器，需要控制精度高，精密加工，和集成化能力，而三花电子膨 胀阀全球份额超 50%，充分验证其软硬件能力。 特斯拉的执行器开发认证时间长，需快速响应、及时调整，而公司为特斯拉热管理 主供，已有丰富供货经验。公司从 2022 年开始配合特斯拉开发执行器，已经过 3 年时 间，期间特斯拉不断调整、反馈技术方案，需公司改进图纸、生产样品。而新厂商，从 丝杠拓展至执行器，需要 2 年时间，且难以像公司一样进行全面覆盖。 核心零部件（丝杠、减速器）从长期趋势看，并不存在技术硬瓶颈，与特斯拉的深 度绑定关系，是最核心壁垒。大规模量产后，我们预计盈利水平相当于普通汽零水平， 且公司作为 tier1 在产业链上具备定价权。

三花具备全球化生产能力，可对冲潜在关税风险。24 年 1 月三花公告将在杭州投 资 50 亿元，其中 12 亿元用于建设变频控制器生产基地，38 亿元用于生产机器人执行器 和域控制器，而在初期生产的第一阶段公司执行器仍在公司本部生产。海外方面，公司 已在美国、墨西哥、波兰、越南、泰国、印度等地建立了海外生产基地，全球化生产和 供应布局已形成。后续将在泰国工厂新增执行器生产线，以应对潜在的关税风险，我们 预计 25H2 将逐步投入生产。

特斯拉人形机器人执行器空间测算：放量初期一台机器人执行器价格预计20+万元， 大规模量产后，价格预计可下降至 5 万元左右，占成本比重 40%。份额方面，预计三花 可维持 70%，后续大规模量产后，我们预计公司份额或逐步下降至 50%。净利率预计为 10%。因此，根据我们测算，按照 2025-2030 年特斯拉机器人 0.5/5/50/100/150/225 万台 测算，对应三花机器人业务利润 0.3/3.5/20/38/51/68 亿元。

三花产品优势：以阀、泵为核心，延展至系统集成。 三花电子膨胀阀具备领先优势：深耕 20 年，2002 年批量生产空调电子膨胀阀，2009 年开始研发车用电子膨胀阀，2014 年开始量产，首创车用电子膨胀阀，全球份额超 50%。 电子膨胀阀工序复杂，软硬件结合，三花专利完善构筑壁垒：车用工况复杂，对电 子膨胀阀密封性和耐用性要求高。电子膨胀阀主要由阀体、压力传感器、温度传感器和 控制器组成，通过控制步进电机从而控制流量。机械部分由阀体和线圈两部分组成，其 工艺流程不同。阀体部分工艺重点在于机加工、装配、焊接和总装检测；线圈部分重点 在于线包的制作、封装以及电气性能检测。总体需经过 30 多道工序，囊括几十个细小 精密零部件，软硬件结合，壁垒高。

客户囊括全球主要车企，24 年国内自主品牌及新势力放量，对冲特斯拉及海外客 户放缓影响。从客户结构看，公司供特斯拉单车价值量 200-300 美金，占公司收入比重 接近 30-35%，24 年占比略有下降，但 25 年换新 MY、M2 等上市，特斯拉销量有望重 回 20%+增长；其次第二大客户为比亚迪，主要供大口径针阀，单车价值量为 600 元左 右，占公司收入比重 10%+；其次为赛力斯、吉利、理想、小米等，赛力斯、小米公司 独供，单车价值量 2k 元左右，理想接近独供；此外公司定点了欧洲、美国车企（大众、 宝马、通用、沃尔沃、stellantis 等）大额订单，我们预计 25-26 年随海外车型放量，有 望贡献明显收入。

全球 5 大生产基地，目前集中国内，计划建墨西哥和波兰：中国杭州、绍兴滨海、 墨西哥、波兰、印度。目前主要以国内基地为主。拟海外融资建设墨西哥和波兰基地， 其中墨西哥基地投资 10.5 亿建设 800 万套产品，按计划 2026 年达产；波兰工厂计划投 资 3.5 亿，计划建设 2 年。 公司产能利用率高：2023 年公司车用电子膨胀阀销量 1813 万套，产能利用率 92%， 集成组件 227 万套，产能利用率 88%。国内拟建广东项目，投资金额 20.5 亿。

公司多个主要阀件全球排名第一。根据弗若斯特沙利文的资料，2023 年，按销量计 算，公司在全球四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀市场份额分 别为 58.7%、58.1%、42.9%、37.0%及 52.6%，而按出货量计，Omega 泵的市场占有率 52.3%，均排名第一。 行业集中度上升，23 年公司总体市占率达 43%。随着制冷空调控制元器件市场技 术壁垒及规模优势日益凸显，全球市场集中度呈上升趋势。按 2023 年收入计，全球三 大制冷空调控制元器件制造商占约 77%，其中三花市占率约 43%。