光大环境各业务布局进展如何？

焚烧龙头步入成熟期，强现金流支撑大固废布局。

1.高市占率彰显龙头地位，“运营时代”造血能力突出

公司焚烧市占率14%领先优势明显，在手日产能14.37万吨远超固废同业。作为全球 最大垃圾发电项目运营商，截至2022年，公司垃圾发电在运项目12.82万吨/日，占 2021年全国垃圾焚烧产能14%；此外公司持有在建、筹建项目产能规模分别为9800、 5650万吨/日，在手项目产能合计14.37万吨/日。公司作为焚烧行业唯一产能超10万 吨/日的绝对龙头，在运产能市占率远高于同行，且核心技术全国领跑、项目质量优 异（有效解决邻避效应），目前已具备显著品牌优势。

环保能源占公司收入59%，产能迅速扩张支撑公司高成长。环保能源2022年实现 219.7亿港币收入（同比-33.9%），占公司总收入的58.86%，是公司的核心业务板 块。环保能源收入的大幅下降主要系在建项目减少公司建造收入承压。2010~2022， 公司垃圾焚烧在运产能有0.4万吨/日增长至12.8万吨/日，CAGR达33.48%；在运产 能的迅速投产带动环保能源运营收入从2018年的24.3亿港币增长到2022年的89.0 亿港币，CAGR高达38.34%。预计后续疫情防控对垃圾收运量的抑制消除，公司运 营收入将进一步增长，盈利将更具弹性。

生活垃圾处置量、上网电量持续攀高，驱动环保能源运营收入持续增长；吨垃圾上 网电量高企验证运营创收能力。环保能源运营收入主要由垃圾处理费和生活垃圾焚 烧发电的上网收入组成。随着公司在运产能规模的持续扩张及管理、技术的不断改 进，近五年公司生活垃圾处置量和上网电量CAGR分别达25.68%和29.28%；2022 年公司生活垃圾处置量达4551.1万吨（同比+12.3%），上网电量达151.1亿度（同 比+14.0%）。生活垃圾处置量和上网电量持续攀高将进一步提高板块运营收入。同 时公司吨垃圾上网电量处于行业高位且持续攀升，2022年达332.11度/吨，使公司进 入“运营时代”创收能力同样可以做到行业领先。

2.焚烧发电步入运营时代，存量资产现金流可观

公司在运产能占比接近90%，产能已度过高速扩张阶段，运营收入占比逐渐提高。 公司在运产能占比已从2018年的53.5%上升至2022年的89.2%，同时公司垃圾发电 项目增速放缓，2022年新增8个项目（同比-38.5%），产能高速扩张阶段已基本结 束。随着垃圾焚烧发电项目大规模投产，环保能源板块运营收入及财务收入逐年上 升，至2022年分别89.0亿港币和38.8亿港币，分别占板块收入的40.5%和17.6%。 随着公司在手项目的投产，运营收入及财务收入的重要性将进一步提升。

结合公司环保能源板块的历史经营指标，通过模型来测算公司环保能源板块的资本 开支及自由现金流情况。根据2022年年报，公司在运产能达12.82万吨/日，在建及 筹建产能达1.55万吨/日；在测算模型中，假设公司2023-2025年垃圾焚烧项目新增 投运产能为分别为8450万吨/日、5000万吨/日、2000万吨/日完全投产；公司自由现 金流将在2023年左右迎来拐点，2026年之后公司环保能源板块垃圾焚烧发电项目规 模将达14.37万吨/日，每年稳定提供66.35亿元人民币现金流。

3.垃圾焚烧进入存量时代，并购配合“焚烧+”实现大固废布局

全国来看垃圾焚烧进入存量时代，并购整合加速龙头市占率提升。根据《城乡统计 年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至2021年全国城市和县城焚烧产能规模 已达89.1万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达65.95%，焚烧产能已超“十四五”规划预 期。截至2021年主流十家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达44%，竞争格局逐步固 化。而从分地区的焚烧化率来看，江浙等众多发达地区焚烧化率已超50%以上，行 业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地区。对于固废龙头来说，收购 其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。

从实践看，公司已有多次收购实践，并通过收购NOVAGO打入了欧洲市场。根据公 司披露信息，2018~2022年公司在国内已完成肇庆项目、九江项目等多个垃圾发电 项目的收并购；除织金项目外，项目产能均超过1000吨/日，交易对价在6.3~12.7亿 之间。此外，公司还于2016年以1.23亿欧元对价收购了波兰领先的固废公司 NOVAGO，使公司打入了欧洲固废处理行业。以上购案例使公司收并购实力得到初 步验证，预计随着环保督查力度的加大，行业当中实力相对小弱散的企业会逐步退 出市场，市场的并购标的将相对增加。

“常州模式”围绕焚烧业务，以点带面累计投资额超26亿元。公司自2008年启动常 州垃圾发电项目以来，不断通过中标、收并购的方式在常州拓宽固废业务范围，现 已涉及垃圾焚烧发电、环保设备制造、危废处理、环境修复、建筑垃圾处理及垃圾 分类等领域，累计投资额达26.33亿元。其中“焚烧+”业务投资金额达11.50亿元（占 总投资额的43.68%）。公司依靠常州焚烧业务以点带面实现了投资规模翻倍，彰显 了“焚烧+”模式带来的优异成长性。此外，公司在宿迁、三亚、益阳、临沭、海盐 等地逐步复制“常州模式”，业务范围拓展到餐厨垃圾、污泥处理等。“常州模式” 正成为公司实现大固废布局的重要手段。

轻重并举，依靠“焚烧+”走出依靠重资产的增长方式。2021年3月时任总裁王天义 在接受《环境与生活》专访时表示，加快以垃圾焚烧发电业务为主的多元化投融资 模式开发，提升水务、危废、土壤修复、环境规划等业务的开发比重，力求做到“轻 重并举，举重若轻”。公司近两年板块新增的节能照明、垃圾分类等项目均属于轻 资产业务，对于板块毛利率水平提高、降低对重资产投资拉动收入及利润的依赖起 到一定推动作用。