光大环境股价压制因素有哪些？

会计处理复杂，财报分析门槛较高。

A/H 上市公司对于 BOT 模式的会计处理不同。公司主营的垃圾焚烧发电、污水处理、生物质发电等业务主要采用 BOT 特许经营权模式。以垃圾焚烧为例，公司获得项目后与当地政府相关部门签订特许经营协议并成立项目公司开展业务。根据与当地政府相关部门签订的特许经营协议，项目公司负责筹集建设资金，建设及运营整个项目。特许经营期通常为 25 至 30 年。相关的政府部门按约定的价格向项目公司支付垃圾处理费，项目公司出售垃圾焚烧过程中产生的电力、蒸汽或热水等。在特许经营权期满后，公司需要将有关基础设施移交给特许权授予方。虽然商业模式与 A 股垃圾焚烧上市公司并无区别，但《香港财务报告准则》12号所规定的对特许经营权的会计处理方法与 A 股上市公司所执行的《中国企业会计准则解释》14 号有所区别，提高了投资者阅读公司财报的门槛。

A 股多采用无形资产模式（无保底）H 股多采用混合资产模式（二者兼有）。在光大环境的收入分类中既有运营收入（无保底）又有财务收入（有保底），再结合以上对于 A/H 会计准则的图表，我们不难发现光大环境的会计处理方法更接近于 A 股 14 号准则所描述的混合模式。但 A 股的上市公司大部分直接采取了更为简单易懂的无形资产模式，A 股上市公司伟明环保在投资者问答中解释了原因：“公司部分 PPP 项目虽然含有保底垃圾处理量的条款，但在运营期间垃圾处理费单价有调价机制、吨垃圾上网电量和电价变动等因素也都导致收入金额不确定，因此公司未采用金融资产核算模式。”但 A+H 上市的绿色动力和H 股上市的粤丰环保则采用了与光大环境类似的会计处理方法。从光大环境的资产结构中我们的结论也得到了验证，2023 年光大环境无形资产的占总资产的17%，而合约资产的占比则高达 57%，即公司大部分的特许经营权项目都与政府签有保底协议。

继续以垃圾焚烧发电业务为例，再结合上文的分析，能帮助我们更好的理解公司的运营/财务/建造三大类收入： 运营收入：约等于无保底的垃圾焚烧项目的处理费+上网电费。垃圾焚烧发电项目的特许经营协议中一般会对保底的垃圾量进行约定，上网电量和垃圾的热值相关，具有一定方差。故理想情况下，运营收入可以理解为无保底的垃圾焚烧项目的处理费+上网电费。截至 2023 年末光大环境账面上的无形资产余额约为318亿港元与当年摊销金额 14.4 亿港元基本匹配。

财务收入：约等于有保底的垃圾处理费，随着特许经营权到期归零。需要注意的是合约资产（A 股金融资产）区别于无形资产，不采用直线摊销法而采用摊余成本法计量。摊余成本法指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。对应到垃圾焚烧项目中，投资额≈购买债券的本金，保底的垃圾处理费≈票面利率*本金，实际利率=特许经营期内垃圾焚烧项目的 IRR。财务收入的本质是利息的权责发生制，财务收入是公司认为本年度应收到的保底垃圾处理费，摊销额则是与实际收到的现金流的差值。 根据公司 2023 年年报，公司特许经营权资产按年息率4.20%至7.83%（2022年：4.40%至 7.83% ）计算利息，如果我们用公司 2023 年的财务收入52 亿港币除以合约资产余额 1088 亿港币，得出的年利率约为 4.78%，与公司披露的基本匹配。摊余成本法计算出的财务收入无需再摊销，故该部分收入毛利率100%。已确认特许经营期内保本收益的项目按当年实现的保本收益直接冲减合约资产，超出特许经营合同约定的垃圾处理量及相关的售电收入，以及已开票国家补贴计入运营收益。

建造收入：约等于垃圾焚烧项目投资额*（1+合理毛利率），该部分收入无现金流流入，使得利润和净资产失真。由于垃圾焚烧项目的所有者是政府，依据《中国企业会计准则》第 14 和 15 号，企业确认建造收入及利润合情合理。2021年14号会计准则取代 2 号之后，垃圾焚烧行业上市公司确认建造收入变的十分普遍（未实质性提供建造服务也可以确认建造收入），但不同公司假设的建造毛利不同，部分上市公司按照 0 毛利率确认（军信股份、绿色动力等），部分公司按照市场上的工程公允毛利率确认。确认建造收入使得公司在项目开始运营前即获得了一比无现金流入的收入利润，但全生命周期内确认建造收入的公司摊销值大于不确认建造收入的公司，运营利润偏少，特许经营权到期后全生命周期内两者创造的利润总和相同。

经过多年发展，光大环境从早期的垃圾焚烧业务逐步扩张到餐厨、污泥、水务、生物质发电、危废、光伏多领域，同时控股两家上市公司（光大水务&光大绿色环保），尤其近两年来绿色环保盈利能力承压，引发了二级市场的担忧。光大绿色环保：业绩持续承压。公司业务分为四大板块，分别为生物质综合利用、危废及固废处置、环境修复、光伏发电及风电。生物质综合利用业务是公司收益的主要来源，占比在 70%以上。与母公司光大环境不同，绿色环保的业绩在2019年达到巅峰（归母净利润 16.2 亿港元）后开始逐年下降，2023 年更是迎来首次亏损，主要系受危固废市场量价齐跌及政府上网可再生能源电价补贴拖欠严重影响，计提无形资产、应收账款以及合约资产等资产减值损失（6.56 亿港元）所致。生物质原料采购成本下滑，国补拖欠加速回收。尽管绿色环保的盈利能力下滑明显，但我们仍然观测到了一些积极的边际变化。首先是成本端，2023 年由于黄杆、灰杆等原材料价格的下降，绿色环保的销售毛利率小幅回升0.6pct 至21.5%。同时，绿色环保发布公告称 2024 年 1 月 1 日至 2024 年3 月8 日，其下属16家农林生物质发电项目公司已收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金结算通知，结算金额总计约 15.34 亿元，已到账可再生能源电价附加补助资金总计约 13.77 亿元，应收账款的回收速度加快，部分计提的减值有望冲回。

环保水务：业绩相对稳健。光大水务是光大环境旗下唯一的水务运营平台，2021-2023 年，该公司分别实现营业收入 69.12 亿港元、67.28 亿港元和67.05亿港元，其中污水处理业务是公司的核心主业，同期业务收入分别为48.59亿港元、49.47 亿港元和 57.25 亿港元，2022 年持续增长主要系新项目投运、部分项目水价调整、新收购天津项目贡献 2 个月收入以及2021 年末出台的有关资源综合利用的增值税免税优惠政策综合所致，2023 年增幅主要系新项目投运及部分项目水价调整所致。 11 个污水处理厂获批调价，处理费回收承压。光大水务污水处理项目业主主要为当地政府，处理的污水主要为市政污水，双方在特许经营协议中约定污水处理价格、基本水量和污水厂进水水质等要素。通常情况下，公司污水处理价格2-3年调整一次，若污水处理成本升高超过一定幅度，污水处理价格可根据协议约定的调价公式向市政公用事业局上报书面调价申请，市政公用事业局会同市财政局和物价局根据调价公式和调价公式涉及的相应参数3 完成调价论证及审核。2023年，公司 11 个污水处理厂获批上调水价，调价幅度介于4%-36%。但水费上调的同时，公司整体项目回款率由 2021 年的 84%下降至2023 年的74%。

2021 年前公司资本开支巨大。公司对外投资的高峰出现在2019 年，当年光大环境新落实环保项目 75 个，新增投资额高达 293 亿。由于项目执行需要时间，现金流量表的反应有一定滞后，2021 年公司的筹资/投资活动现金流金额分别达到1585/1042 亿港元，历史最高。

财务费用&资产负债率居高不下。活跃频繁的投融资也推动公司的资产负债率与有息负债率一路走高，截至 2024H1，公司的资产负债率与带息债务/全部投资资本分别为 64.27%和 65.32%。高负债自然也伴随着高财务费用，2023 年公司的财务费用高达 35.28 亿港元，在一定程度上拖累了利润表现。

欠款压力较大。从应收账款账龄（按发票日期或收益确认日期较早者）看，截至2023 年底，公司 1 个月以内的应收账款占 15.00%，1~2 个月的占5.61%，2~4个月的占 8.78%，4~7 个月的占 10.72%，7~13 个月的占15.10%，超过13个月的占 44.80%，公司应收账款账龄较上年有所延长，主要受宏观经济影响，各级政府财政支付能力下降，延迟支付电费补贴、垃圾处理费和污水处理费所致。从应收账款集中度来看，截至 2023 年底，应收前五大客户账款账面价值合计91.97亿港元，占应收账款余额的 43%，集中度较高。

公司应收账款及余额垃圾焚烧行业最高，周转天数处中下水平。截至2024H1，光大环境的应收账款及票据余额为 214 亿港元，尽管较2023 年年末有所下降，但从绝对值的角度来说仍是垃圾焚烧行业最高，主要系公司产能最大且项目遍布全国所致。从周转情况来看，光大环境 2024H1 应收账款周转天数为238.6 天,低于节能环境、首创环保和圣元环保，与绿色动力较为接近（A 股上市公司采用三季报数据），在行业内处于中下水平。