油运市场基本面回顾

回顾疫情以来油运市场的基本面演绎，我们认为可以划分为三个阶段。

1.第一阶段（2020 年 1-2 月）：高位回落

2020 年 1-2 月，油运运价自 2019Q4 高位快速回落至盈亏平衡点以下。 与我们想象不同，当时新冠疫情尚未导致油运需求大幅缩减，油运市 场产能利用率下降主要源于市场有效运力快速释放。

需求：疫情影响尚有限，需求仅小幅下降

2020 年 1-2 月油运需求环比回落超 3%，同比仅小幅下降不到 2%。主要 源于，冬季储油需求的结束，而新冠疫情当时尚未造成全球影响，仅 导致中国原油消费与进口短期缩减。 受疫情冲击，中国原油进口量 2020 年 2-4 月维持低位（海运时间导致 报关进口数据略滞后反映），较 2019 年底回落超一成。中国自 2020 年 3 月疫情得到有效控制，全球率先复工复产，中国原油进口量自 2020 年 5 月开始明显回升，并在之后数月保持较 2019 年两位数增幅。

供给：美国制裁取消，有效运力快速释放

美国于 2019 年 9 月底对部分中国油运公司实施制裁，推动了油运市场 2019Q4 的高景气，亦导致 2020 年 1-2 月的景气快速回落。美国于 2020 年 1 月底取消了相关制裁，使得 VLCC 有效运力快速释放约 3%， 叠加中国油运需求短期缩减，油运市场产能利用率与运价自高位回落。

2.第二阶段（2020 年 3-4 月）：短暂疯狂

2020 年 3-4 月，新冠疫情全球大流行，原油消费现二战以来最大降幅， 而油运市场逆势呈现一波“短暂疯狂”。VLCC 中东-中国航线的 TCE 由 2020 年 3 月初的 3 万美元/天，半个月即飙升至 25 万美元/天，3-4 月 TCE 均值超 15 万美元/天，油运公司短期盈利丰厚。 油运市场的“短暂疯狂”，背后是油价暴跌极大刺激了全球储油需求， 油价 Contango 结构更催生大量浮仓消耗有效运力，产能利用率快速拉 升推动运价大幅飙升。

油价：原油消费缩减，而减产滞后，引发油价暴跌

疫情全球大流行，原油消费大幅缩减。2020 年 3 月新冠疫情蔓延至全球大流行，“居家令”成为众多国家的抗疫策略。大规模停工停产， 且交通出行大幅缩减，导致全球原油消费出现一成缩减，创二战后最 大降幅。

OPEC 减产滞后，导致油价暴跌。面对疫情导致的全球原油消费快速萎 缩，OPEC 未能及时达成减产协议，沙特更宣布增产杀价，引发原油价 格暴跌至历史低位。2020 年 4 月布伦特原油价格跌至 20 美元/桶以下， 美国 WTI 原油期货价格更是有史以来第一次出现负值。

油运：低油价刺激储油，浮仓消耗供给，运价短期疯狂

油价暴跌极大刺激全球储油需求，油运需求逆势激增。2020 年 3-4 月 全球原油消费大幅缩减，且市场普遍预期将恢复缓慢，但超低油价仍 极大刺激了储油需求。以率先复工复产的中国为例，中国 2020 年 5-7 月原油进口量同比增长达 26%。全球原油库存快速上行，不仅陆上储油 设施储满，更租用批量超大型油轮 VLCC 充当浮仓进行储油套利。 Contango 结构刺激浮仓储油。油价大幅暴跌，往往形成远期期货油价 高于现货油价的升水结构——Contango。当升水幅度足够覆盖储油成 本（主要为租船费用、储油财务费用等），即远期油价>现货油价+储油 成本，并有较明显获利空间，就可能触发浮仓储油套利——专业机构 买入现货同时卖出远期合同，并租用 VLCC 作为海上浮仓储油至到期交 割，从而实现无风险套利。

短期激增的储油需求，叠加浮仓对有效运力的快速消耗，油运市场供 需短期显著改善至供不应求，油运运价快速上冲至高位。

低运费占比，决定油运运价短期弹性充分

2020 年 3-4 月油运运价的短期涨幅令人吃惊。相对于干散货海运与集 运业，油运运价的短期弹性最为充分，源于原油运输货值昂贵，运费 占货值比低。 一艘 VLCC 可以装载约 200 万桶原油。假设 VLCC 期租水平为 3 万美元/ 天，以原油价格为 100 美元/桶计算，中东至中国往返航程约 45 天， 原油运费仅占货值的 0.7%。原油价格每桶上涨 1 美元，则一艘 VLCC 所 载原油将增值 200 万美元，相当于该航次可承受 VLCC 期租水平再增加 4.4 万美元/天至超 7.4 万美元/天。 若油价预期短期上涨，而局部市场运力有限，抢运将可能导致油运运 价短期大幅拉升。需要注意的是，运价波动中枢提升才对油运企业盈 利能力提升有意义，而这仍将取决于产能利用率的绝对水平。

3. 第三阶段（2020 年 5 月至今）：供需寻底

油运市场在经历短暂疯狂后，自 2020 年 5 月运价快速回落。储油需求萎缩，且原油消费恢复缓慢，而被称为“史诗级”的原油减产计划执 行，油运运价快速回落至盈亏平衡点以下，并进入持续低迷。自 2021 下半年，VLCC 的 TCE 更是持续为负值，为过去二十年低谷。 值得注意的是，全球原油消费自 2020 年 5 月便开始缓慢恢复，然而油 运市场并未随之复苏，反而是陷入了漫长的供需寻底过程，产能利用 率持续下降至低位，运价失去弹性持续低迷。

供给：油运市场有效运力增长明显

（1）油轮船队规模较疫情前增长。过去两年，VLCC 订单交付比例维持 在九成上下，而老旧船拆解较为有限。目前 VLCC 船队规模（载重吨 DWT）较疫情前累计增长超 6%。 （2）浮仓持续释放有效运力。过去一年，全球经济复苏与 OPEC 限产 推动原油现货价格持续上行，原油期货升水结构结束，无风险套利空 间消失。用于浮仓的 VLCC 随着租约到期，自 2020Q4 陆续重回市场运 营，导致油运市场有效运力释放达 6%。

需求：去库先行，油运需求恢复持续慢于原油消费

过去一年，随着新冠疫苗与药物的上市应用，各国以不同速度实现经 济秩序的逐步恢复，全球原油消费持续回升。与此同时，全球原油去 库存先行，而油运需求仍维持低位。