政策对人民币汇率的容忍底线有何变化？

政策对汇率的容忍底线有所提高。

人民币汇率在合意区间内的双向波动符合政策取向。今年以来，在人民币汇率持 续贬值到 7.0 以前，人民银行几乎未曾动用政策工具对汇率进行调节，主要源于 稳增长和保就业的压力超过外部平衡，人民银行对汇率的容忍底线有所提高。

在 2021 年 5 月召开的全国外汇市场自律机制第七次工作会议上，政策层明确表 态，人民币既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态。刘国强副行长也在随后 的记者会上表示，“人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变 化，双向波动成为常态……保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因 而，人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动是符合政策意图的。

从人民银行对人民币汇率的表态来看，人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动 是符合政策意图的，那如何理解人民银行锚定的合理均衡水平呢？通过对人民币 汇率走势及央行外汇管理政策的梳理，可以发现，2015 年“8·11”汇改以来， 央行外汇管理经历了三轮从收紧到放松的过程：

第一轮(2015 年 8 月至 2018 年 5 月)：在 2015 年“8·11”汇改，以及美联储重 回加息周期预期升温的助推下，人民币对美元汇率开始持续贬值，美元兑人民币 中间价于 2016 年 11 月 11 日突破 6.8。2017 年 5 月 26 日，央行宣布在汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”。随后，人民币对美元汇率开始持续升值， 美元兑人民币中间价于 2018 年 1 月 3 日重新回到 6.5 以下。2018 年 1 月 9 日， 央行宣布将中间价报价模型中的“逆周期因子”恢复中性。

第二轮(2018 年 6 月至 2022 年 3 月)：2018 年随着中美贸易摩擦的加剧，人民 币对美元汇率再次回到贬值趋势。2018 年 7 月 25 日，美元兑人民币中间价再 次突破 6.8。随后，8 月 3 日，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率由 0%调整为 20%；8 月 24 日，重启“逆周期因子”；9 月 20 日，央行启动香港 市场的离岸央票发行11。2020 年 10 月 9 日，美元兑人民币中间价重新回到 6.8 以下。10 月 12 日，央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调 为 0%；10 月 27 日，“逆周期因子”淡出使用。2021 年随着人民币对美元汇 率的进一步升值，央行接连两次调升外汇存款准备金率 200 个基点。

第三轮(2022 年 4 月至今)：中美经济、通胀和政策周期错配，导致人民币对美 元汇率持续贬值，2022 年 4 月 25 日，央行公告调降外汇存款准备金率 100 个 基点；2022 年 9 月 5 日，央行公告调降外汇存款准备金率 200 个基点。在美元 兑人民币汇率突破 7.0 之后，央行又相继上调远期售汇风险准备金率和跨境融资 宏观审慎调节参数。

稳增长和保就业的压力超过外部平衡，人民银行对汇率的容忍底线有所提高。从 “8·11”汇改以来的外汇管理来看，美元兑人民币中间价 7.0 似乎是央行的容 忍底线，当中间价突破 6.8 向 7.0 逼近时，央行便会采取一系列收紧外汇政策的 措施抑制人民币的顺周期贬值。但今年人民币进入贬值趋势以来，央行仅将外汇 存款准备金率调降了 300 个基点，而在 2021 年人民币汇率升值期间曾调升 400 个基点。此外，人民银行还在 2022 年 8 月 15 日将政策利率调降了 10 个基点， 直接推动中间价突破了 6.8。

在疫情持续多点散发以及房企违约风险的扰动下，消费和房地产投资均持续处于 低迷状态，稳增长的着力点便仅剩基建投资、制造业投资和净出口，而制造业投 资增速又高度依赖于出口景气度，在政府占据主导权的基建投资之外，稳定出口增速便显得尤为重要。同时，出口产业链条对就业人口的吸纳能力较强，稳定出 口也有助于缓解就业压力。因而，在不引起资本大幅净流出的前提下，允许人民 币对美元汇率适度贬值，有利于稳定出口增速，进而缓解稳增长和保就业压力。