远兴能源在纯碱领域有哪些优势？

天然碱资源禀赋铸就核心优势，公司高质量成长有望逐步兑现。

1.中源化学：天然碱矿储备充足，盈利能力稳步提升

中源化学天然碱资源储备丰富，营收及利润稳步增长。受限于天然碱矿资源禀赋及区域 分布，目前国内天然碱矿山主要包括中源化学安棚碱矿、桐柏海晶碱业吴城碱矿、锡林 郭勒苏尼特碱业查干诺尔碱矿、河南省泌阳凹陷郭桥天然碱矿以及内蒙古阿拉善塔木素 天然碱矿，除郭桥天然碱矿勘探权由河南中天碱业竞得外，其余天然碱矿均由远兴能源 及其控股子公司所控制。其中控股子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业，前身 为桐柏安棚碱矿有限责任公司，位于“中国天然碱之都”河南省南阳市桐柏县，交通区 位优势明显。截至 2022 年末，中源化学及其子公司拥有天然碱矿区三座，合计探明储量 近 2.4 亿吨，合计保有储量超 1.5 亿吨。

中源化学当前拥有纯碱合计产能 180 万吨/年，小苏打产能 110 万吨/年，控股子公司兴安 盟博源化学拥有 30 万吨/年合成氨、52 万吨/年尿素产能。2021 年以来，伴随纯碱行业景 气走高，中源化学营收及利润体量再创新高。2022 年中源化学实现营收 79.02 亿元，同 比增长 44%；实现净利润 22.14 亿元，同比增长 158%。

成本优势突出，盈利能力稳步走高。中源化学采用天然碱法生产纯碱，天然矿物碱（主 要成分为 Na2CO3 和 NaHCO3）经钻井水溶法开采，卤水抽出后进入碱加工装置，通过卤 水精致、蒸发、结晶、过滤、煅烧等过程制得纯碱。相比其他纯碱生产工艺，天然碱法 拥有明显成本优势，2020-2022 年中源化学纯碱平均单位成本约 808 元/吨，而联碱法、 氨碱法单位成本均在 1000 元以上，由此带来中源化学纯碱毛利率显著优于其他厂商，即使在行业低谷期依然可以拥有稳健的盈利表现。

2.银根矿业：资源禀赋更优，成本优势塑造长期竞争力

银根矿业天然碱矿资源禀赋更为突出，产品竞争力或进一步增强。公司控股子公司银根 矿业于 2018 年 11 月 29 日通过挂牌竞标的方式获取内蒙古阿拉善塔木素苏木天然碱 1-6 区探矿权，并于 2019 年 3 月 1 日取得《矿产资源勘查许可证》，六个天然碱普查区块总 面积达 353.3 平方公里，其中 2 区和 5 区于 2021 年 6 月 9 日转为采矿权，有效期限 26 年。据内蒙古自然资源厅出具的储量评审备案证明显示，截至 2019 年 11 月 30 日，塔木 素 2 区及 5 区合计矿区面积达 42.1 平方公里，合计拥有天然碱矿石量 10.78 亿吨，矿物 量（Na2CO3+NaHCO3）7.09 亿吨，较中源化学 1.53 亿吨的矿物保有量有明显优势。

从资源禀赋来看，相较于安棚天然碱矿 48.80%和吴城天然碱矿 43.88%的平均品位，塔木 素天然碱矿平均品位高达 65.76%，后续产品提纯、加工成本相对更低；同时，相较安棚 天然碱矿（平均埋深 2000-2500 米）、吴城天然碱矿（平均埋深 600-800 米），塔木素天然 碱矿平均埋藏深度在 300-600 米左右，更浅的埋藏深度带来较低的水泵扬程及用电负荷， 单位成本有望进一步优化。

阿碱项目稳步推进，助力公司迈向纯碱行业龙头。目前银根矿业阿拉善塔木素天然碱项 目（简称“阿碱项目”）已被列为阿拉善盟和内蒙古自治区重点项目，公司实现对银根矿 业的控股后，围绕碱加工、汽电联产、采集卤、黄河供水及其他公用工程/厂外工程等项目，全力主导、推进天然碱项目建设，力争阿碱项目如期投产。该项目总投资额约 211.34 亿元，其中一期产能为纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，计划于 2023 年 6 月建设完 成并投料试车；二期产能为纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，计划于 2025 年 12 月 建设完成。两期项目建成后，将新增 780 万吨/年纯碱（其中重碱/轻碱产能分别 702/78 万吨）和 80 万吨/年小苏打，有望助力公司成为纯碱行业龙头。

区位优势明显，交通运输条件有望改善。阿碱项目位于内蒙古自治区阿拉善右旗东北部， 距离额济纳旗约 194 公里，距离乌海市约 613 公里。项目燃料煤供应主要来自策克口岸、 乌力吉口岸以及新疆哈密地区，其中策克口岸距离阿碱项目地约 270 公里，已稳定运营 多年；乌力吉口岸距离项目地仅约 170 公里，目前蒙古国境内工程正在建设中，后续建 成通关后将极大程度缩减煤炭运距及燃料成本。从项目地交通情况来看，厂址北侧约 17 公里为临策铁路塔拉哈尔站，西北侧约 25 公里为 G7 高速敖干德力格收费站。目前阿碱 项目规划建设五条铁路专用线，总长达 29.34km，预计于 2023 年 5 月末具备通车条件， 建成通车后将进一步打通产品运输及物流障碍。

银根矿业成本优势显著，核心竞争力有望持续增强。我们总结银根矿业天然碱项目的成 本优势主要来自：1）技术工艺先进：阿碱项目采用全球先进的钻井热液水溶法开采方式 进行开采生产，在矿山建设投资、项目建设进度、生产工艺简化及生产效率提升等方面 均具备明显优势；2）自动化程度高：项目生产装置按照数字化标准建设，全部实现自动 化控制，生产单吨产品能耗更低；3）燃料成本优势：项目生产区域内策克口岸、乌力吉口岸可提供充足的煤炭资源，区域外购燃料价格具有优势；4）天然碱矿资源禀赋：塔木 素天然碱矿埋深浅且品位高，采集、加工费用较低；5）规模效应明显：两期项目达产后， 纯碱/小苏打总产能将达 860 万吨/年，有望进一步拉低单位固定及摊销费用。

据公司公告，塔木素天然碱两期项目建成后，正常年份下平均单位生产成本有望降至约 508.25 元/吨，对应完全成本约 549.80 元/吨；而安棚天然碱矿、吴城天然碱矿单位完全 成本分别约 825、902 元/吨，阿碱项目具备显著成本优势。往后来看，纯碱行业竞争格 局将归于成本竞争，后续随着煤炭价格的趋稳下行，未来两期项目全面投产运行后，公 司纯碱的单位生产成本有望进一步降低，公司盈利能力及竞争优势有望持续增强。

3.天然碱盈利弹性突出，有望显著增厚公司利润中枢

若后续煤价中枢回落，天然碱仍具备较大成本优势。根据公司公告，阿碱两期项目燃料 煤用量预计 377.4 万吨，对应 860 万吨天然碱项目产能，则天然碱煤炭单耗约 0.44 吨。 根据前文对各纯碱生产工艺的成本拆分可知，煤炭价格占据纯碱生产成本较高比重，氨 碱法、联碱法生产单吨纯碱煤炭消耗量分别约 0.6、0.45 吨。我们按照纯碱生产原料中原 盐、石灰石及其他固定成本不变，在不同煤炭价格下对各工艺的单位成本进行弹性测试。 从下表可以看到，在当前 900 元的煤炭价格情形下，氨碱法/联碱法单位成本约 1825-1863 元/吨，天然碱法约 796 元/吨；若煤炭价格回到 700 元左右的历史中枢位置，则氨碱法/ 联碱法单位成本约 1679-1743 元/吨，而天然碱法单位成本将降至约 708 元/吨，仍具备明 显成本优势。

根据上文统计的国内纯碱在建产能来看，2025 年国内纯碱产能有望增至 3840 万吨，我 们按照生产工艺及地区分布的不同，对纯碱行业主要生产厂商的成本曲线进行测算。在 700 元/吨的煤炭中枢价格下，考虑其他主要原料价格基本稳定，从成本曲线可以看到， 约有 1700 万吨以上纯碱产能的生产成本在 1700 元/吨以上，占行业总产能的 45%。

天然碱利润可观，公司盈利中枢有望持续抬升。从前文纯碱供需平衡表结构来看，23 年 之后国内纯碱行业或将开启累库周期，产品价格或面临调整压力。在纯碱单位成本弹性 测试的基础上，我们继续对不同价格下的天然碱毛利进行弹性测算。可以看到，在煤炭 价格 700 元、纯碱价格 1800 元（氨碱法及联碱法的边际生产成本）的情形下，天然碱依 然有 885 元左右的单吨毛利。

公司现有纯碱产能 180 万吨，随着 23 年中起银根矿业天然碱项目产能的陆续落地，未来 公司纯碱总产能有望增至 960 万吨，按照当前中源化学 81.71%及银根矿业 60%的股权比 例，则对应权益产能 615 万吨。按照行业边际成本 1600-1800 元/吨的纯碱价格，阿碱项目全面投产后，对应公司纯碱底部毛利约在 43-54 亿元区间，盈利有望实现大幅增厚