人民币汇率有何表现？

人民币汇率阶段性企稳。

最近一轮美元兑人民币汇率贬值，主导因素在于美元单边升值。8 月 15 日央行降低 MLF 利率后，美元兑人民币 汇率出现新一轮贬值。9 月以来美元兑人民币汇率接连贬破关键点位，15、16 日，境内外人民币汇率交易价先后 破 7.0，28 日进一步跌破 7.20 关口，收盘价录得 7.25，创下 2008 年 1 月后新低。相比之下，参考一篮子货币 的 CFETS 人民币汇率指数近期走势平稳，仍位于 100 点以上的较高位，基本持平 2021 年末水平。从主要币种兑 人民币汇率上看，人民币主要较美元贬值较为明显，截至 9 月 30 日，今年以来美元兑人民币汇率贬值 11.3%， 欧元兑人民币汇率升值 3.1%，日元兑人民币汇率升值 10.7%，英镑兑人民币汇率升值 7.8%，清晰反映出美元单 边升值的特征。

美元指数飙升的背后，是欧元、日元、英镑等主要币种接连走贬。1999 年欧盟推出欧元后，美元指数中各项货币权重未再做过调整，延续至今。其中欧元所占权重最高，为 57.6%，其余依次为日元 13.6%，英镑 11.9%，加元 9.1%，瑞典克朗 4.2%，瑞士法郎 3.6%。由于欧元在美元指数中占比最高，历史上美元指数和欧元兑美元汇率走 势高度负相关。今年以来欧元贬值明显，实际有效汇率指数跌破 90 点关口，逼近 2017 年 2 月的前低水平。截至 9 月 30 日，欧元兑美元汇率较年初贬值 13.8%，日元、英镑的贬值幅度更大，分别为 25.8%、17.5%，直接推升了 美元指数。

美联储史诗级加息是美元大幅升值的根本原因，在激进的加息路径下，人民币汇率的贬值压力不会消失。而在激 进加息转为温和加息后，贬值压力可能明显缓解。

第一，在发达经济体央行中，美联储加息时点更早，幅度最猛。美联储在今年 3 月的议息会议上开启加息周期， 仅英央行加息时点更早（2021 年 12 月），欧央行于今年 7 月末才开启加息，日央行则以低通胀为由坚持负利率。 幅度上，美联储在 6、7、9 月议息会议上连续 3 次加息 75bp，大幅领先于其他发达经济体央行。

加息推升美债收益率，美国较其他经济体利差扩大，资本回流美国，推升美元汇率。利率平价理论能够很好地解 释利差对于汇率的影响，其逻辑在于，利差驱动下，资金从低利率国家流向高利率国家以追求更高收益，使得高 利率国家货币趋于升值，低利率国家货币则趋于贬值。体现在国际收支当中，主要是金融账户中的直接投资、证 券投资和其他投资等项目受利差的影响较大。以中国为例，2020 年至 2021 年末，中国经济率先从疫情中复苏， 对外资吸引力增强，直接投资顺差增加、证券投资维持顺差。2022 年 3 月中美利差快速收窄，4 月发生倒挂，证 券投资转为逆差，明显加剧了人民币汇率的贬值压力。

第二，利率抬升加剧了欧洲经济的脆弱性，进一步构成美元升值的基础。 欧洲经济正面临能源危机、通胀高企、货币收紧的三重冲击。在过去，俄罗斯所生产的廉价能源商品是欧洲工业 体系和民生的关键一环。根据 bp 最新发布的全球能源统计报告，2021 年欧洲对原油、天然气、煤炭三大基础能 源的进口依赖度分别高达 73.4%、59.7%、43.8%，其中来自俄罗斯的进口占比分别达到 29.7%、54.1%和 48.1%，足以说明俄罗斯能源供应对于欧洲的重要性。但自俄乌冲突以来，各方制裁与反制裁持续升温，欧洲能源供应陷 入危机，直接推升了欧洲的通胀压力。8 月份欧盟 27 国 CPI 同比再创新高，录得 10.1%，较前值上升 0.3 个百分 点。主要欧洲国家中，德国、意大利 CPI 同比仍处于上行通道，法国、英国的 8 月 CPI 同比小幅回落，但仍位于 40 年来的高点附近。根据 OECD 公布的欧盟成员国通胀数据，绝大多数国家的能源项通胀增幅均高于食品项和核 心项。受困于严峻的通胀形势，欧洲主要国家央行不得不跟随美联储开启加息，9 月 14 日欧央行大幅加息 75bp 至 1.25%，9 月 22 日英国央行将基准利率调高 50bp 至 2.25%。

在债务与经济下行压力下，欧洲国家跟进加息也无法扭转货币贬值趋势。欧央行、英央行跟随美联储大幅加息后， 国债利率抬升、利差压力缓解，但欧元和英镑兑美元汇率不升反贬。原因在于，欧洲受地缘政治冲突的影响更直 接，能源主导的输入性通胀更顽固，经济存在更大的下行压力。9 月欧元区综合 PMI 录得 48.2%，创 2021 年 1 月 后新低，连续第三个月出现萎缩。激进加息甚至还会导致“欧债危机”升温，从债务占 GDP 比例上看，2021 年希 腊、意大利、葡萄牙、西班牙等欧元区边缘国家债务/GDP 比例已超过 2010 年。近期意德利差再度走阔，不断逼近 250 个基点的历史“危险区域”，其他欧洲边缘国家包括西班牙、希腊等较德国国债利差也有不同程度扩大。 受困于此，欧洲一度陷入“越加息越贬值”的尴尬境地。

第三，外汇市场难免形成空头情绪。美联储在 9 月议息会议上释放了很强的鹰派信号，点阵图显示年内两次会议 将再加息 1.25 个百分点，2023 年或继续加息并将基准利率维持在今年水平以上，浇灭了市场关于 2023 年降息 的幻想（详见 9 月 22 日报告《言出必行，美联储正在重塑公信力》）。市场加息预期因此大幅升温，9 月 27 日， 2 年期美债收益率破 4.3%，10 年期美债收益率盘中破 4%。体现在交易层面，美元指数多头情绪处于历史高位， 远期市场隐含较强的人民币贬值预期，最新 3 月期和 1 年期 NDF 分别贬破 7.1 和 7.0。

需要注意的是，美元指数非商业多头净持仓已呈现冲高回落迹象。美元指数非商业多头净持仓可用于衡量外汇投 机行为，可作为美元指数的领先指标，历史上二者有很强的相关性。这至少说明，支撑美元指数继续 上行的交易情绪已开始降温。

美元兑人民币汇率贬值或告一段落，后续可能进入低位震荡阶段。 1）央行频频出手稳汇率，有利于打压贬值预期。9 月 5 日，央行决定于 9 月 15 日起下调金融机构外汇存款准备 金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行 8%下调至 6%。9 月 26 日，央行决定将远期售汇业务的外汇风险准 备金率从 0 上调至 20%。9 月 28 日，全国外汇市场自律机制电视会议召开，会议强调“外汇市场事关重大，保持 稳定是第一要义”，直白指出“汇率的点位是测不准的，双向浮动是常态，不要赌人民币汇率单边升值或贬值， 久赌必输”。此外，9 月人民币贬值预期发酵以来，中间价往升值方向累计贡献超 9000 基点，同样释放了明确的 稳汇率信号。9 月 29 日，美元兑人民币在岸价重回 7.20 下方。

2）美债利率见顶回落，利差压力趋于缓解。8 月杰克逊霍尔会议以及 9 月议息以来，美债收益率飙升，10 年期 高点一度破 4%，中美利差倒挂加深。这轮走势主要反映美联储鹰派指引，点阵图显示 2022 年基准利率将升至 4.25-4.50%，2023 年或进一步升至 4.5%以上。2 年期美债收益率一度升至 4.3%，到这个位置上已经基本反映完毕。9 月 28 日 10 年期美债收益率大幅回落至 3.72%，后续或维持高位震荡，中美利差进一步扩大的压力趋于缓 解。

3）中美经济基本面或再度扭转。美联储鹰派加息的同时，大幅下调了经济增长预期。9 月议息会议上，美联储将 2022 年实际 GDP 增速预测下调至 0.2%，2023 年下调至 1.2%，远低于 1.8%的长期目标。2023 年失业率预测大幅 调高至 4.4%，较 6 月预测高出 0.5 个百分点。相比之下，中国经济修复斜率向上，或再度具备比较优势。

4）美国经济陷入衰退后，美元需求或减弱。美元需求受到美国经济在全球中的相对位置影响，在美联储加息的 早期阶段，美国经济具有一定韧性，同时全球风险偏好下降，资金出于避险需求将增加对于美元资产的配置。而 当美国经济进一步放缓，甚至陷入衰退后，美元需求或再度回落。