A股成长股的核心成长逻辑是什么？

我来简单分析一下A 股成长股的核心成长逻辑。

1. 进口替代（亦称国产替代）

A 股成长股的一大核心逻辑在于进口替代。这是一个以年为单位计的中长期增长逻辑，主要分布于 A 股的高新技术行业。其中，半导体、通信、新型材料领域尤为突出。

首先，传统进口替代的核心概念在价格竞争层面。高新技术领域进口替代的传统优势主要在于工程师红利：中国企业的人工成本——从基础车间生产人员到中高端的技术研发人员——均低于欧美发达国家。同时，中国企业的生产效率也较为出色。因此，中国企业的产品在价格战中有更大的纵深。当中国企业掌握某些同质化较高的产品后，可以通过压低价格在全球范围内赢得市场份额。除了在海外市场扩张，中国还有较强的本土消费能力，掌握了新技术/产品的公司可以凭借主场优势在国内获得份额。

传统进口替代逻辑的优势是风险小，劣势是利润少。优势方面，实现进口替代的企业可以在经验证的成熟市场实现快速发展，这些市场已经有了清晰的行业标准和技术范式，上下游配套也相对齐全，发展风险较小。劣势方面，传统进口替代很大程度上是通过价格战完成的。新进入的企业向行业贡献的边际生产力较多，贡献的边际利润较少，甚至可能为负。同时，我们认为进口替代给行业带来的价格压力是不容易评估的。因此，我们认为，通过进口替代增长的公司的创收能力有一定被高估的风险。

在逆全球化的大背景下，进口替代被赋予更立体的含义。对于半导体、通信、新型材料等行业，欧美国家对我国的技术封锁意味着进口替代从可选变成了必选，从“贵不贵”的问题变成了“有没有”的问题。在这个产业链和市场逐步割裂的背景下，高新技术领域实现进口替代的企业或将在出海发展时受到一些原本没有的掣肘。但与此同时，这些企业也不再需要依靠降价手段竞争，并且可以在国内市场获得更大、更稳定的份额，这有助于市场维持更健康的行业竞争格局，并为参与者带来更多利润。

2. 产能释放

A 股成长股的另一个重要增长逻辑是产能释放。总体来看，这是一个中短期成长逻辑，在新能源等目前供不应求的赛道比较集中，同时也广泛出现在半导体、医药等行业。

我们认为，扩产逻辑的优势在于可预见性和可兑现性较强。投资者可以通过公司信息披露获得比较准确的产能规划。同时，产能是否能如约扩张，较大程度上取决于公司的主观决策，所以计划的兑现能力较强。扩产逻辑的劣势是产能释放在时间上容易有延迟，在空间上容易形成挤兑，这些因素会产生难以预估的潜在价格压力。

时间上，扩产逻辑的缺点在于容易忽视经济周期的循环。在一个经济周期中，企业可能会倾向于在直观感受到供不应求后再部署额外产能。但是，供不应求往往发生在经济扩张阶段的中后期，即经济过热阶段。随后而来的通常是滞胀和收缩。所以，我们在研究制造业企业时，有时会看到这样的故事：经济扩张期中后期，企业感受到供不应求，资本开支增加，经济扩张末期新产能落地。随后经济收缩，企业为了去库存，压价出售商品，导致营收增速放缓，毛利率下降。同时，转固后的新厂房和设备增加折旧成本，进一步拉低毛利率。

空间上，产能释放逻辑的风险在于容易忽略供需关系变化对价格造成的影响。我们在 630 家公司的研报中较为频繁地看到分析师提到制造业公司存在扩产逻辑，但较少注意到分析师提示供需关系变化对价格产生的潜在影响。在大量扫描公司之后，我们感受到了产能挤兑的风险：当一个原本供不应求的行业经历了参与者的普遍扩产，供不应求可能会变成供过于求，这可能会带来价格压力，从而拉低毛利率。

3. 新旧动能切换

A 股公司的第三个常见增长点在于新旧动能切换。我们在A 股成长股样本的公司中发现了许多增长点与它们的行业分类明显不一致的公司。这种偏差存在的主要原因是相关公司正在尝试抓住新的市场机遇，切换到新行业中。比如公用事业公司切换到光伏、风电设备等新能源领域；化学药、中药生产企业切入医疗器械/耗材业务。

此外，还有许多不跨行业，但驱动增长的主要产业链或下游客户发生明显变化的企业。比如化工企业的主营产品从某些其他化工产品切换至生产锂离子电池的原材料（电池原材料可能是原主营产品的副产品）；半导体厂商从消费电子切换到汽车电子或功率半导体；玻璃厂商从传统建材玻璃转为光伏玻璃。这类公司往往具备了更多新行业所需的技术、设备、人员储备。因此，它们的新旧动能切换可能会更加平顺。

我们认为带有新旧动能切换的公司，主要优势是较为稳健。它们中许多是旧业务和新业务双轮驱动的公司，因此，即使有一项业务的开展情况不尽如人意，另一项业务也能起到稳定业绩的作用。同时，这些公司的经营历史可能较长，且有成功案例，投资者对公司团队的了解和评估更加充分。劣势则是在分散了风险的同时，投资收益可能会不及同样成功的单一经营公司。同时，多线经营可能分散团队的精力和公司的资源，导致竞争力不及专精于一项业务的公司。

4. 双碳规划

A 股成长股最大的特色在于新能源。这是一个以国家战略驱动的，带有自上而下的中长期利好政策的大赛道，代表了 A 股成长股最大的机会之一。一方面，A股的新能源行业聚集了许多世界一流的公司；另一方面，A 股聚集了许多单一经营的新能源公司，能够最大化地受益于中国和海外的新能源行业发展大趋势。规模较大，竞争地位较优，且单一经营的新能源企业在海外市场是比较稀缺的。