如何看待成长股投资的困境与破局？

成长风格持续回调，景气度投资面临困境。

作为新兴资本市场，A 股市场中成长股投资策略无论在主动投资还是在量化投资中都有着十分广泛的应用。然而，近年来市场风格不断切换，成长风格出现持续回调，以景气度投资为代表的成长股投资方法面临困境。

在量化投资中，成长因子是基本面因子中的重要代表，其往往与分析师预期类及动量类指标呈现出较强的相关性。我们以单季度净利润同比增速作为成长因子的代表，展示了中证 800 指数成分股内单季度净利润增速最高的1/10组相对等权基准的净值走势及回撤情况，可以看到 2021 年9 月份以来成长因子出现持续回调，其回撤幅度达到近十年以来的最大幅度。

在主动投资中，成长型投资策略同样面临较大的挑战，展示了万得成长风格型基金指数（885022.WI）与万得价值风格型基金指数（885020.WI）自2019年以来的相对净值走势，可以看到 2021 年春节后“核心资产”大幅回撤，持续两年多强势表现的大盘成长风格开始进入低迷期。更进一步地，2021 年9月后以煤炭和新能源为代表的新旧能源板块相继回调，景气度投资策略遭遇瓶颈，成长风格型基金指数近三年持续落后价值风格型基金指数。

在国信金工 2020 年 9 月 30 日发布的专题报告《超预期投资全攻略》中，我们对A 股市场中各类超预期事件进行了全面梳理，并以研报标题超预期和分析师全线上调样本为基础股票池，辅以基本面及技术面指标进行综合打分，构建超预期精选组合，样本内外表现较为优异。然而我们发现，随着A 股市场有效性提升，超预期股票池在盈余公告次日的高开幅度相较以往大幅提升，市场在短期之内对预期外业绩的反应程度相较往年更加充分，想要获取预期外业绩带来的超额收益难度正在不断加大。

我们将分析师研报标题中含有“业绩超预期”、“利润超预期”等字眼的样本作为研报标题超预期样本，统计盈余公告前后 20 个交易日股票相对中证500指数的平均超额收益。2020 年之前（2012Q1-2019Q4）和2020年之后（2020Q1-2023Q1）两个阶段研报标题超预期样本盈余公告前后20 日超额收益分布情况，总体来看，超预期股票在发布盈余公告前后20 日相对中证500指数均有明显的超额收益，不过不同阶段超额收益的分布情况存在明显的区别。

2020 年之后超预期股票在业绩报告发布之后前两日的超额收益释放相对之前更加充分。假设上市公司在 T 日收盘后发布业绩预告，2020年之前，T+3 日至 T+20 日区间段内个股累计超额收益达到1.93%；而在2020年之后，T+3 日至 T+20 日区间段内个股累计超额收益仅有0.80%。事实上，由于分析师研究报告的撰写和入库通常存在一定的滞后性，投资者很难在业绩报告发布后的第一时间了解其业绩是否超预期。

当投资者买入时机较为滞后时，其获取超额收益的幅度也将大打折扣。 理论上来讲，如果投资者能够在研报标题超预期样本发布盈余公告后买入，其将获得较为可观的收益。然而，我们发现超预期股票在发布盈余公告后次日往往倾向于大幅高开，这就使得投资者很难真正获取盈余公告后的超额。2012 年以来研报标题超预期样本在盈余公告次日开盘相对中证500 指数的平均超额收益，可以看到自 2017 年以来超预期样本在盈余公告次日开盘跳空超额收益越来越高，市场在短期之内即对预期外业绩进行快速反应，投资者想要获取预期外业绩超额收益的难度正在不断加大。

对研报标题超预期股票在盈余公告前后 20 日相对中证500 指数的累计超额进行了分年度统计，可以看到近年来研报标题超预期股票在盈余公告前20日累计超额收益（包含盈余公告次日开盘收益）处于高位，而盈余公告日后20日累计超额收益（不含盈余公告次日开盘收益）不断下降，这意味着随着市场有效性的不断提升，越来越多的机构投资者通过专业的基本面研究对可能存在业绩超预期的股票进行了提前布局，市场博弈相较以往更为激烈。