中材科技核心业务布局情况如何？

公司主营玻纤 纱、风电叶片、锂电池隔膜、高压气瓶等复合材料，2021 年玻纤纱、风电叶片收入占比 分别为 41%、32%。

1.玻纤筑底，关注库存拐点

中建材玻纤业务的盈利能力持续领先。我们在《玻纤专题：成长、周期与创新的嵌套》 中提出技术周期，预判了泰山玻纤盈利能力将逐步追赶中国巨石；但若将中国巨石和泰 山玻纤作为一个整体，其盈利能力并未和其他竞争对手明显缩小差距，背后原因是相较 于中建材整体的资金壁垒和管理优势，小企业追赶效应很弱。经历 2020H2-2022H1 两 年的上行周期后，我们发现中建材玻纤企业和同行企业的盈利能力仍保持较大差距。

玻纤行业盈利在什么位置？过去三个月粗纱价格下降 1500 元/吨（不含税）以上，假设 非长协的粗纱销量占比约 70%，据此推测粗纱吨净利的下降幅度超过 900 元，因此当 前大部分玻纤企业基本在盈亏平衡线。我们认为，目前玻纤价格已经接近历史底部水平， 粗纱和电子布的玻纤小企业已不挣钱，但玻纤板块股价相对于玻纤价格显著钝化，核心 在于预期早已先行，因此建议积极关注底部关键指标的边际变化，如库存等。

泰山玻纤的发展理念为有质量的扩张，兼具成本下降和结构优化。2007 年以来公司销 量从 16 万吨增至 111 万吨，销量复合增速约 15%，收入复合增速约 14%，一方面成本 曲线下行使得均价下降，2007 年以来公司均价累计下降 10%，单位成本累计下降 25%； 另一方面产品结构优化使得均价上移，公司玻纤制品包括短切纤维、方格布、电子布、 毡制品、经编织布和耐碱纤维等，玻纤制品的均价介于粗纱和细纱之间，过去十年玻纤 制品销量占比从 23%提升至 45%，对应收入占比从 26%提升至 52%。产品优化的本质 是顺应需求变化，例如短切纤维主要用于汽车轨交领域、经编织物主要用于风电叶片、 机舱船舶等领域，因此公司新兴领域需求占比提升，交通、风电需求占比接近一半。

2.风电筑底，盈利拐点将至

2022 年风电装机规模稳健增长。2022 年 1-8 月，国内新增风电并网规模 16.14GW， 同比增长 10.3%；其中 8 月新增装机 1.2GW，同比环比出现下降，我们认为属于正常 的月度装机波动；过往来看，风电装机主要集中在 Q4，尤其是 12 月。对于 2022 年全 年，我们预计风电新增装机约 50-55GW（陆风 45-50GW 左右，海风 5-6GW）。同时， 从产业链主要公司排产看，8、9 月开始明显环比放量，奠定 Q4 装机的快速增长。

2022 年充沛招标奠定 2023 装机规模。招标规模方面，不完全统计，2022 年 1-9 月总 计有 87.93GW 风电项目招标（含框架竞配），至今约有 73.18GW 项目中标（含部分 2021 年及以前招标项目）；剔除竞配项目，招标规模已超 2021 年全年。其中，1-9 月陆 风招标 69GW，海风招标 19GW （含框架竞配）；7、8、9 月每月招标规模大约 7-9GW， 我们预计 2022 年招标规模有望超 100GW，奠定 2023 年的装机基础。按 70-80%的项 目于明年落地，预计 2023 年装机规模有望达 80GW 左右，同比实现较快增长。

受交付价格影响，叶片盈利能力出现下滑。从交付规模看，下半年风机交付规模预计大 幅提升：1）从行业装机情况看，上下半年装机规模大致是 1：3；2）主要风机企业交付 量下半年预计达到上半年翻倍以上甚至更高的规模。从盈利能力看，2022Q3 主要交付 的风机产品为 1 年至 1 年半之前的订单产品，交付均价预计在 2200-3200 元/KW 左右， 价格中枢接近 2500 元/KW，相比上半年有所回落；因此，我们预计风机环节 Q3 平均 盈利能力环比有所下降，但后续有望筑底回升。

中材科技定制化服务绑定高端客户，盈利能力领先于同行。中材叶片创立于 2007 年， 承继了北玻院六十余年特种纤维增强复合材料及其成型工艺技术的研究开发成果，创新 性地把液体成型技术应用于大型风电叶片的生产制造。公司市占率长期稳定提升，但 2020-2021 年市占率阶段性下降至 20-25%，与当年下游风机龙头市占率下行相匹配， 预计份额提升仍是长期发展趋势。2021 年公司前五大客户销售额约 94%，其中金风科 技销售额占比约 53%。对比来看，中材科技风电叶片收入规模长期领先同行，且毛利率 也领先于同行，一是源于规模和地理优势，二是源于模具和玻纤纱奠定的生产优势，三 是源于产品结构持续优化，后续公司在海风和出口仍有较大提升空间。

当前叶片盈利能力跌至历史最低水平。公司过去几年叶片产能实现高速增长，销量从 2013 年的 3100MW 增长至 2021 年的 11424MW，年复合增速约 18%；对应销售均价 从 2013 年的 52 万元/MW 提升至 61 万元/MW，单套的平均 MW 数从 1.7 提升 3.4，实 现了升级迭代。但由于整机价格的大幅下行，导致公司叶片均价自 2021 年开始下行， 最终盈利能力跌至历史最低水平，2022 上半年毛利率约 7%、净利率约 1%。

风电业务业绩弹性较大。当前公司叶片处于盈亏平衡状态，考虑到下游整机价格已企稳 回升，预计后续叶片价格有望迎来上涨，叠加原材料价格回落，后续业绩具备较大弹性。

3.锂膜放量，盈利逐步提升

国内和美国新能源车延续高增长，欧洲边际改善。2022Q3 国内能源车销量翻倍、美国 增长 60%、欧洲增长 10%，我们维持全年国内保持 650 万辆以上的观点，全球 1000 万 辆左右的判断（欧洲 230 万辆、美国 120 万辆）。对于明年的行业需求，考虑到资源、 材料价格回落，以及头部电池厂锂资源自供率提升，即使仍有补贴退坡，终端经济性的 扰动预计仍可控，新增车型供给的释放将助推需求增长。

隔膜供需格局较稳。湿法隔膜受限于设备产能扩张瓶颈，近 1-2 年期间头部企业保持满 产满销态势，今年以来同样如此。主流湿法隔膜产品（如 7um）单价 2020 年实现触底， 目前保持稳定，我们认为龙头企业盈利能力有望环比提升，主要依赖企业自身的竞争优 势，例如自身规模效应、工艺提升推动成本下降，涂覆产品或海外出口结构改善等。

中材科技锂膜业务发展历程。公司于 2016 年设立中材锂膜子公司，2011、2013 年分别 投建 720 万平/年、2000 万平/年的产线，2019 年 8 月向湖南中锂增资 9.97 亿元取得其 60%股权。至此，公司锂膜业务包括中材锂膜和收购的湖南中锂，2020 年在山东滕州 成立中材科技锂膜产业管理总部，构建 1（滕州总部）+N（各地工厂）的集团管理架构， 2021 年完成锂膜业务的资产整合，湖南中锂成为中材锂膜全资子公司，公司持股中材 锂膜 64%的股权，目前公司湿法隔膜业务已经稳居行业第一阵营。

公司对中材隔膜的持股比例提升。公司拟以现金 7 亿元购买长园（深圳）新能源汽车产 业二期合伙企业持有的中材锂膜 10.32%的股权，本次交易完成后，公司持有中材锂膜 的股权比例由 59.43%增至 69.75%。中材锂膜拟以公开挂牌方式进行增资扩股，引入不超过 5 名投资人，释放不超过于 35.20%股权比例，为产业持续发展提供资金保障， 公司拟以不少于 15 亿元参与本次增资，交易完成后将持有不低于 50%的股权。中材锂 膜的净资产账面价值为 25.2 亿元，评估价值为 77.0 亿元，对应 PB 为 3.05。我们认为， 此次增资将为公司十四五战略规划提供有效的资金保障，同时保障了后续融资后的持股 比例不被明显稀释，体现了公司对隔膜业务的重视和信心。

产能继续大幅扩张。根据中材锂膜最新投产公告，公司拟在四川宜宾投资 33 亿元，建 设年产 10 亿平米的湿法隔膜产线和涂覆产能 8 亿平米；同时拟在江西萍乡投资 33 亿 元，建设年产 10 亿平米的湿法隔膜产线和涂覆产能 8 亿平米。当前已公告尚未全面投 产的产线包括：南京 10 亿平米、内蒙 10.4 亿平米、山东 5.6 亿平米、四川 10 亿平米、 江西 10 亿平米，合计达 46 亿平米，前期公司湿法隔膜产能约 15 亿平米，以上为公司 十四五期间的产能目标（即 60 亿平米的有效产能）。

盈利能力提升元年。中材锂膜 2020、2021、2022H 销量分别为 4.2、6.9、5 亿平米， 单位盈利分别为-0.76、0.13、0.3 元/平米，净利率分别为-46%、8%、19%。我们认为， 2022 年将是公司锂膜盈利能力提升的元年，主要源于：一是自主创新的产线良率优秀， 从过去 70-80%提升到现在稳定在 90%以上，其核心是选择与设备供应商协同创新发展 的合作路线，旨在解决锂膜产线长期受制于海外的局面；二是优化客户结构，2021 年 开始聚焦核心客户以降低成本，同时 LG、SK 等海外客户占比和涂覆占比均有所提升。