动物保健行业上市龙头对比有哪些不足？

上市龙头对比：板块略有分化，龙头马太效应凸显

行业龙头规模领先。对比生药、化药两大板块收入规模，以 2021 年年报为标准，生药 规 模 前 三 企 业 分 别 为 生 物 股 份 、 中 牧 股 份 、 瑞 普 生 物 ， 2021 年 营 收 分 别 为 17.2/14.3/10.7 亿元，化药规模前三企业分别为中牧股份、金河生物、回盛生物，2021 年营收分别为 12.6/11.0/10.0 亿元。我们总结规模领先生药龙头的共同特点在于细分领 域市场份额领先，如中牧股份、生物股份在口蹄疫疫苗领域位居行业前列、瑞普生物 在禽苗领域位居行业前列；而规模领先化药龙头如中牧股份、金河生物、回盛生物均 逐渐形成原料药-制剂一体化布局。

成长性存在一定分化，高成长企业值得重点关注。近年来随着行业快速发展，部分动 保企业呈现远超行业成长性，对比动物保健（申万）板块企业 2016~2021 年业绩，各 企业表现存在一定程度分化，其中回盛生物、科前生物、瑞普生物三家公司收入与归母 净利润增速显著跑赢行业，2016~2021 年收入 CAGR 分别为 31.0%/23.09%/15.7%， 归母净利润 CAGR 分别为 21.87%/25.12%/25.46%，行业同期收入与归母净利润 CAGR 分别为 8.5%/4.8%，以上高成长企业行业地位有望持续提升。

化药板块成长性略优于生药板块。从细分板块成长性角度，对比2016-2021年动保企业 生药、化药业务收入 CAGR，多数企业化药收入 CAGR 在 10%以上，同期国内兽药行业 生药/化药销售规模 CAGR 分别为 5.4%/8.6%，化药板块成长性略占优，我们认为主要 受益于化药行业规范化与产品升级趋势以及 2020 年饲料端禁抗带来的治疗类化药需求 放量，且行业龙头可享受集中度提升红利，实现超出行业亮眼增长。

生药板块盈利能力高于化药板块，不同企业毛利率水平存在差异。对比动保企业生药、 化药业务毛利率水平，生药业务毛利率显著高于化药业务，主要由于生药研发成本较高 生产工艺复杂，而国内兽用化药以仿制药为主，成本结构中 90%左右由原料药组成， 进入壁垒略低于生药，参与企业较多。此外，不同企业生药、化药业务毛利率亦存在一 定差异，主要由于：①产品布局不同：猪用生药产品毛利率一般在50%~80%之间，禽 用生药产品毛利率一般在 40%~60%之间；化药原料药毛利率通常在 35%以下，而化 药制剂产品毛利率水平通常在 30%以上；②产能效率差异：产能利用率以及设备智能 化生产效率存在差异；③运营管理水平的差异：人工成本以及原材料采购价格等存在差 异。

生药企业研发投入相对较高，龙头产品及工艺持续改善。对比动保企业研发费用投入 情况，行业规模领先龙头在研发投入方面亦领先行业平均水平，且兽用生药业务为主企 业研发投入通常高于化药企业，主要由于生药产品研发投入通常更高，能够以更高的研 发投入构建竞争壁垒，而化药研发水平差异主要体现在产品研发审批上市时间领先行业， 以及同一类仿制药生产工艺差异带来的产品品质差异，亦能形成产品力护城河。