贵州茅台的盈利预测，投资建议和风险提示

盈利预测

收入预测

（1）茅台酒：从销量的角度，因 2016-2018 年产量维持较快增长，对应 2020-2022 年 可供销量较高，但因疫情对发货影响，近三年销量增速慢于 2016-2018 年产量增速，在直营 渠道搭建有效的情况下，留存部分可供销量预计于 2022、2023 年释放且 2024 年可能销量 有所缩减。我们预计 2022、2023、2024 年茅台酒销量增长分别达 8%、9.5%、6.5%。从 价的角度，因短期直营化加速，且优质非标逐步移至直营渠道，预计茅台酒在出厂价不变的 情况下短期仍维持较快增长。我们预计 2022、2023、2024 年茅台酒吨酒价增长分别达 6%、 6%、4%。

（2）系列酒：从销量的角度，因 3 万吨酱香酒产能工程于 2018 年提出，2021 年工程 进度达 58%，工程预计于近两年期完成，预计系列酒产能、产量维持较快增长，2022 年上 半年系列酒产量增长达 36%。因今年增量主要为茅台 1935（生产完毕贮存三年），且核心产 品茅台王子酒产品（生产完毕贮存两年），预计产能快速成长，短期还无法尽快体现在销量 上。我们预计系列酒设计产能 2022、2023、2024 年分别增长 27%、12%、10%，销量预 计增长 9%、11%、27%。从价的角度，因今年增量主要由茅台 1935 带来，同时该产品吨酒 价约为其他系列酒 3-4 倍左右，我们预计今年在产量还无法转化为销量的前提下，均价提升 可能是主因。我们预计系列酒 2022、2023、2024 吨酒价分别增长 25%、19%、6%。从核 心产品角度，茅台 1935 上市以来表现较好，销量预计有望进一步提升，预计 2022、2023、 2024 年茅台 1935 销量分别达 3000 吨左右、5000 吨左右、6500 吨左右，对应当年收入达 55 亿、89 亿、114 亿。茅台王子酒目前为系列酒第一大单品，2021 年初、2022 年初部分 产品均有所提价，未来随着产能释放预计仍然能够维持稳健，预计 2022、2023、2024 年茅 台王子酒收入增速分别达 21%、21%、24%。

渠道：今年渠道直营化相比往年力度更强，i 茅台上线以来，预计销量有较大提升。 同时我们也发现，今年以来公司提升系列酒经销商、减少茅台酒经销商，且经销渠道非标等 高价产品有所减少。但 I 茅台上线以来，因茅台 1935 仍为主要产品，同时伴有茅台王子酒、 茅台迎宾（紫），在虎茅等产品占比相对有限的情况下，实际均价可能小于公司直营渠道产 品均价（2022 年直营渠道瓶均价达 2229 元/瓶（含税），茅台 1935 零售指导价为 1188 元/ 瓶），故我们认为今年直营渠道快速增长主要为量带来的提升，而批发渠道可能量、价均受 到影响。我们预计 2022、2023、2024 年批发渠道收入增长分别为-7%、9%、8%，直营渠 道收入增长分别为 98%、33%、22%。

毛利率预测

因直营化加速，部分非标放至直营渠道，预计茅台酒毛利率有所提升，随着直营化空间 逐渐减小，未来茅台酒毛利率提升幅度预计有限，我们预计茅台酒 2022、2023、2024 年毛 利率分别为 95.1%、95.4%、95.7%；茅台 1935 放量，将带动系列酒均价、毛利率短期提 升明显，并将于未来三年持续，我们预计系列酒 20222、2023、2024 年毛利率分别为 76.0%。

78.0%、79.0%。

投资建议

在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长 快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司 2022/2023/2024 年 净 利 润 同 比 增 速 为 19.19% 、 19.53% 和 13.95% ； EPS 为 49.78/59.50/67.80 元；PE 为 31/26/23 倍。维持“买入”评级。

相对估值：我们一共选取 15 家白酒上市公司作为可比公司，2022E 平均 PE 为 36 倍， 公司 2022 的 PE 为 31。低于行业平均水平。

绝对估值：公司现金流稳健、持续成长，据此我们使用权益 FCFE 估值方法。假设条件 为无风险利率为 2%、风险溢价为 7%、半显性预测（8 年）持续增长率为 10%、永续增长 率为 2%。预测结果为，公司在永续增长率 1%~3%之间、资本成本在 8-10%之间的股价区 间为 1493.57 元/股~2509.34 元/股，中性预测为 1859.88 元。

风险提示

1、政策管控的风险：白酒行业往往处在政策“风口”，历次消费税、2013 年“三公消费” 政策军队对行业产生了一定影响，如果未来国家对白酒制定相关控制措施，仍有可能对白酒 行业产生较大影响。

2、产量提升可能不及预期的风险：目前公司茅台酒产量有限，提升速度相对较慢，茅 台酒业绩有相当一部分主要靠吨价提升贡献，如果未来生产受到影响，仍有可能对未来公司 业绩产生影响。

3、食品安全的风险：白酒塑化剂风波、山西朔州假酒案等均对当年行业需求产生较大 影响，如果未来行业龙头公司或者公司本身产品质量产生影响，仍有可能对业绩影响较大。

4、品牌声誉的风险：品牌声誉一直为公司长期发展之基石，如果未来因为偶然事件产 生对公司品牌声誉的影响，可能对公司产品价格、销售产生较大影响。