贵州茅台业绩如何？

业绩：收入放量、盈利回升，迎业绩大年

营收及净利润：2021 年顺利收官，2022Q3 业绩留有余力。2021 年公司营收、归母净 利润分别达 1094.6 亿元（+11.71%），524.6 亿元（+12.34%），符合预期。2022Q1-Q3 在 i 茅台、茅台 1935 带来主要业绩增量的情况下，增长稳健，并留有余力。2022Q1-Q3 公司 营收、归母净利润分别达 897.9 亿元（+16.52%），444.0 亿元（+19.14%）。

（1）长期来看： 公司 2012 年以来营收、归母净利润复合增速分别达 17.1、16.5%，维持较高增速。其中 2014、 2015 年受三公消费影响业绩增速显著放缓，仍维持正增长，明显好于同业。2016 至 2019 年受益行业消费升级快速复苏，2020、2021 年因疫情、产能有限、经销商调整等因素短期 放缓，2022 年重新加速。2012-2020 年归母净利润 CAGR 高于收入主因自 2016 年公司消 费税税基提升导致净利率出现下降。2012-2020 年营业税金及附加 CAGR 达 21.9%，高于 收入、利润。

（2）短期来看：受疫情影响公司发货节奏，Q3 收入增速环比有所放缓，但因 直营化提升，毛利率同比仍有提升，因税金确认节奏问题，本季度营业税金及附加占比较高， 收入利润基本保持同速。

（3）从未来看：2022 年公司收入目标达 15%，显著高于去年。公 司在基酒储备充足、i 茅台及茅台 1935 贡献增量、直营化加速提升的驱动下，预计 2022 年 业绩有望大概率超过公司目标。茅台集团“十四五”规划收入目标达 2000 亿元，对应未来四 年茅台集团收入 CAGR 达 10.8%，2021 年贵州茅台收入占茅台集团收入 83%，贵州茅台 未来四年仍有望维持较快业绩增长

营收拆分：产品端茅台酒量价提升，渠道端直营占比提升

（1）按整体量价：从量增驱动变为价增驱动。2021 年贵州茅台公司白酒收入达 1060.6 亿元，销量、吨酒价分别达 6.64 万吨、159.6 万元/吨。2016 年以来的白酒收入、销量、吨 酒价 CAGR 分别达 22%、12%、9%，量价贡献较为平均。其中，2016、2017 年收入增长 驱动因素主要为量，2018 年消费升级以来，收入增长驱动因素主要为价，核心因素主要在 于系列酒控量以及直营占比提升。

（2）按产品：茅台酒量价齐升，系列酒量稳价增。1>占比及成长性方面：2021 年贵州 茅台公司茅台酒、系列酒收入分别达 934.65 亿元、125.95 亿元，白酒收入占比分别达 88%、 12%，销量占比分别达 55%、45%，茅台酒以过半的销量占比实现了接近 9 成的收入占比。 系列酒自 2016 年开始主因量增，收入两年内翻倍，随后占比整体维持在 10-12%之间，并 未出现明显抬升。2>量价表现：茅台酒 2016 年以来量价齐升，2018 年以前主要由量增驱 动，2018 年以后在当年提升出厂价后主要由价增驱动，但整体表现相对均衡，2016 年以来 收入及量价 CAGR 分别达 21%、10%、10%。系列酒 2016 年来量价趋势变化明显，2016、 2017 年快速上量，成为公司量增的核心驱动，而 2018 年主动控量，近 4 年销量基本持平， 价格增长较为明显。2016 年以来系列酒收入及量价 CAGR 分别达 43%、17%、22%。3>2021 年以来：公司茅台酒、系列酒收入增长分别达 10%、26%，去除疫情影响，相比 2019 年收 入两年 CAGR 分别达 11.0%（量+2.4%、价+8.4%）、14.9%（量+0.2%、价+11.5%），基本 维持此前茅台量价齐升、系列酒量平价增趋势。2022Q1-Q3 茅台酒、系列酒分别同比增长 14.5%、31.5%（Q3 茅台酒+10.9%，系列酒+42.0%），系列酒增速较快，尤其在经销渠道 增长有所超预期。

（3）按渠道：1>占比及成长性方面: 2021 年白酒批发代理、直销收入分别达 820.30 亿 元、240.29 亿元，白酒收入占比分别达 77%、23%，销量占比分别达 91%、9%，2018 年 以来，下半年直销取消“批条政策”、直销尤其是电商渠道控量后，随即迎来爆发，经销商数 量则因为清理违纪经销商出现明显减少，直销占比明显提升，2018-2021 年收入 CAGR 达 76%，明显高于同期经销收入 CAGR 的 6%。2>量价表现：直销渠道除 2018 年量减以外， 其余时间均实现较为明显的量价齐升，2016 年以来收入 CAGR 达 47%（量+24%、价+19%）， 其中 2018 年渠道调整以后，自 2019 年直销渠道吨酒价超过茅台酒并持续拉开差距，2021 年超过茅台酒吨酒价的 63%。吨酒价快速提升主要因 2018 年以前有相当比例系列酒，而 2018 年以后茅台酒尤其是非标茅台酒占比大幅提升有关。经销渠道于 2016 年增长主要来 自销量贡献，而 2018 年以后因严控经销商，销量增长停滞，主要靠吨价贡献，2016 年以来 收入 CAGR 达 18%（量+12%、价+6%），2018-2021 收入 CAGR 达 5.8%（量+0.5%、价 5.5%）。3>2021 以来：公司经销商、直营收入增长分别达 0.5%（量+1%、价-0.4%）、81% （量+46%、价 24%），丁书记上台以来，直营加速放量，经销商数量进一步减少。i 茅台 3 月 19 日上线，此外直销渠道非标投放进一步加大，带动直营占比进一步提升。2022Q1-Q3 直营、批发渠道收入同比增长分别达 117.1%、-8.0%，2022Q3 直营、批发渠道收入同比增 长分别达 111.0%、-9.32%。2022Q3 直营占比提升已提升至 37%，明显高于 2021 全年的 占比 23%。

毛利率：维持高位，整体向上。2021 年、2022Q1-Q3 公司毛利率分别达 91.54% （+0.13pct）、91.87%（+0.68pct）。长期来看，公司系列酒毛利率低于茅台酒且增长快于茅 台酒，但因占比有限，以及系列酒持续提价，对整体毛利率影响有限。2016 年以来，除了 2017 年因系列酒占比翻倍对毛利存在短暂影响外，整体维持稳中有升。具体来看，2018 年 因上半年受益最近 8 年飞天茅台唯一一次提价、非标提价、系列酒结构升级，毛利率增长最 为明显；2019 年以来直营占比提升成为毛利增长的主线，此外 2019 年加大高价非标产品投 放，2020 年末及 2021 年初部分非标产品提价同样对毛利率产生积极影响。从季度数据来 看，差异更为明显，2018 以来三次毛利率提升峰值分别为 2018Q2 起 5 个季度（提价、非 标占比提升）、2020Q4（直营加速拓展）、2021Q4 起 4 个季度(直营加速拓展、年尾增配高 出厂价茅台、年初非标提价，2022i 茅台推升直营占比)。未来展望，i 茅台已于 2022 年 3 月19 日上线，上线以来收入预计超过 30 亿，随着直营占比投放、i 茅台放量，预计毛利率仍 有望继续攀升。

费用率：持续下行。整体看，公司受销售费率持续下行，销售期间费用率自 2015 年达 峰值之后持续下行，6 年共下降 6.31pct，年均下降 1.05pct，2022Q1-Q3 销售期间费用率 达到新低 8.13%（-0.94pct）。具体来看，在 6 年节省的费率中，销售费率、管理费率、财务 费率分别贡献 1.94ct、3.62pct、0.81pct，管理费率节省为主要贡献。自 2015 年以来，公司 销售收入、销售费用、管理费用 CAGR 分别达 22%、11%、14%，费用增长低于收入增长， 公司收入的稳健增长仍为费率节约的主因。财务费率的节约主要因为利息收入增长。值得注 意的是，公司销售费用结构中，区别于其他酒企，促销类费用占比较低，广告宣传费长期占 比达 8 成左右，并较 10 年前仍有一定提升。