有关贵州茅台酒企的股权和人物

高端龙头，行稳致远

贵州茅台为中国白酒行业龙头、“四大名酒”之首，“酱香型”口味开创者，2020 年市 占率约 17%。核心产品方面，2016 年白酒逐步复苏以来，公司产品“飞天茅台”逐步跟竞品 价格拉开差距，不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖 方市场”。产品矩阵方面，公司不仅以相对有限的销量完成了中国最高的白酒单品销售额，茅 台系列酒、其他系列品牌方面同样硕果累累、稳步提升。

短期来看，在短期疫情影响有限的情况下，公司基酒产能释放、I 茅台进一步促进直营 化加速，将分别刺激公司量、吨酒价的提升，业绩“大年”确定性强。

长期来看，优质的产品质量、独特的“酱香型”口味、“国家名片”级别的品牌力带来的 稳健需求和有限产能的矛盾长期存在，将同时推动核心单品价格、销量稳步提升，和系列酒、 系列品牌的持续攻城略地，长期发展无虞。

股权结构：贵州省国资委为实际控制人

贵州茅台隶属于茅台集团，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司 56.21%的 股份，其中贵州省国资委持有茅台集团 90%的股份，贵州省国资委是公司的实际控制人。历史综述：茅台共经历 6 次真正意义上的困难，有的困难对工艺形成考验，有的则对价 格形成考验——在此过程中，我们认为发展 3 条主线为“价格为茅、“质量为盾”“渠道定节 奏”。其中 2013 年的“行业调整期”开始，不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压 力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20 世 纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21 世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上 巅峰。（具体茅台历史发展阶段分析请参考历史复盘主题深度《贵州茅台深度报告（上篇）： 行稳致远，价格闯关》。

股价：2008 年以来实现竞争溢价

股价角度：2003 年以来 4 年涨幅最快，2014 年以来上涨持续最久。

（1）从长期角度：按时间顺序分为 7 个阶段。

①快跌（股价年化-21.6%/时长：2.07 年/2001 年 8 月起）：上市即遇非典疫情，渠道尚 未成熟，下跌因素与行业同步。

②暴涨（股价年化+74.0%/时长：4.32 年/2003 年 9 月起）：非典后复苏、叠加消费黄金 时代需求暴涨，迎来史上年化收益率最高期间，但上涨因素同样与行业同步。

③暴跌（股价年化-70.0%/时长：0.81 年/2008 年 1 月起）：金融危机泡沫破裂，虽下跌 猛烈，但时长较短，影响有限，对基本面影响同样有限，下跌因素与行业同步。

④快涨（股价年化+35.5%/时长：3.68 年/2008 年 11 月起）：金融危机后复苏、叠加白 酒行业渠道成熟、单价持续提升，但该阶段上涨实际上与行业不同步——2008 年出厂价超 过五粮液后，高端首位地位首次确立，估值表现好于其他同类龙头。（下文有进一步分析）

⑤快跌（股价年化-40.9%/时长：1.51 年/2012 年 7 月起）：该阶段因素主要为行业调整 期，行业政务消费场景大幅缩减，虽然公司基本面好于其他公司，但下跌基本与行业同步。

⑥长涨（股价年化+54.6%/时长：7.08 年/2014 年 1 月起）：虽然行业调整期过后，随着 2016 以来消费整体复苏，白酒公司均迎来戴维斯双击，但因行业调整期（2013-2015 年） 公司的优秀控价表现，供不应求的龙一位置才真正确立，尤其在 2019 年以来竞争溢价进一 步提升。该阶段上涨与行业不同步。

⑦震荡（股价年化-24.6%/时长：1.77 年/2021 年 2 月起）：受疫情影响，在业绩相对稳 定的同时，估值迎来持续震荡下行，该阶段下跌与行业同步。

（2）总结：“价格为茅”，与批价同步，2014 年涨幅奠定万亿基础。

①“价格为茅”：股价涨跌幅基本与公司终端动销同步，而一批价最能体现终端动销。 在有数据以来，公司股价基本与一批价同步（除了 2021 年部分时间因“开箱政策”，导致箱 茅价格暴涨，但散茅依旧与股价表现同步）。

②故行业调整期后的价格地位确立，是造成了 7 年 55%的年化涨幅核心原因。虽然公 司 2006 年终端价超过五粮液，但 2008 年出厂价、2013 年收入才分别超过五粮液。经过 2013-2015 年行业调整期，公司才进一步拉开与竞品批价的差距，实现了 2014 年以来批价 的独立行情，带动了股价 7 年 55%年化涨幅。

人物：进入丁雄军时代

（1）季克良传承茅台质量。①经历：1964 年，季克良从无锡轻工业学院食品发酵专业 毕业后，赶上周恩来总理要求选拔培养相关专业人才进入茅台的契机。1983 年成为茅台酒 厂厂长，因技术专长，于 1985 年请辞并成为茅台历史上第一个总工程师。1991 年重新聘为 厂长，袁仁国成为副厂长，开启长达 19 年的“季袁配”黄金搭档，并于 2011 年正式卸任茅台 集团公司董事长。②贡献：1>产品方面，季克良在茅台公司期间，曾发表白酒技术和企业管理论文数十篇，其中 1965 年论文《我们是如何勾酒的》、《提高茅台酒质量的点滴经验》、 《增产酱香酒的十条经验》进一步明确了茅台酒生产过程以及标准化的问题，使工艺复杂的 茅台酒实现标准化量产成为可能。自季克良第二次当上厂长的 1991 年后，茅台进入到快速 扩产时代。2>企业战略方面，提出“产量服从质量，速度服从质量，效益服从质量，工作量 服从质量。”的茅台质量铁律。3>人事管理政策方面，提出“只有质量奖、没有超产奖”，进一 步鼓励提升产品质量。整体来看，季克良在技术面给予专业支持，并在管理层面严抓质量管 控，通过标准化的质量带动产量，实现茅台标准化质量的“0 到 1”过程。

（2）袁仁国理清销售脉络。①经历：1973 年，袁仁国进入茅台，做过办公室秘书、副 主任、车间主任、支部书记等职务，于 1991 年任茅台酒厂副厂长，1998 年任茅台股份公司 总经理，2000 年任茅台股份公司董事长，2011 年正式接任季克良成为茅台集团董事长。② 成果：1998 年在亚洲金融危机需求下降期间，袁仁国组织了茅台历史上第一批 17 人的营销 团队并成立销售公司，并在 2000 年以后和时任股份公司总经理乔洪一起重点提升专卖店渠 道，公司经销商、专卖店客户从 1998 年的 146 家提升至目前的 2000 家以上，并打开海外 销路；此外茅台逐步在 300 多个地级市、2800 多个建立起“中心配送站——经销商——专卖 店（柜）”的营销网络。2013-2015 年行业调整期，公司稳住出厂价、降低申请经销商门槛， 平稳度过行业危机，并成为受影响相对最少，恢复最快的企业之一。整体来看，袁仁国在任 期间理清了公司销售渠道，维持了品牌高端形象，平稳度过了行业危机，贡献主要在于渠道 和营销方面。但在茅台品牌起势之后，因纵容“批条政策”，参与权钱交易，使茅台营销体系 中存在隐患，2018 年因受贿被“双开”。

（3）李保芳稳步提升品牌力。①经历：李保芳自 2015 年任茅台股份公司代总经理，于 2018 年任茅台集团董事长，并于 2022 年 3 月离任。②成果：第一，取消“批条政策”，严控 经销商违规行为，经销商数量自 2018 年以来持续减少；第二，加大商超、KA、团购等直营 渠道，进一步提升直营占比，提升公司毛利率；第三，加大系列酒产品结构升级，控量提价， 成功塑造超过 40 亿销售规模的茅台王子酒以及数个十亿规模的大单品；第四，加大非标等 高端茅台酒的投放，进一步提升茅台酒的盈利能力。整体来看，李保芳入职时茅台正值茅台 底部区域，李保芳通过“铁腕”渠道改革，公司业绩快速从行业危机中恢复，并且和其他龙 头差距逐步拉开，带领“飞天茅台”成为 2000 元价格带唯一百亿级大单品。李保芳任职期 间，进一步理顺渠道和产品，实现茅台酒从“买方市场”进入“卖方市场”的跨越，实现茅台品 牌力的又一次跨越。 （4）进入丁雄军时代，锐意进取，改革提速。2021 年 8 月丁雄军任职茅台集团公司董 事长。具体政策及成果方面：价格方面，公司自年底取消茅台“开箱政策”，茅台原箱价格得 以实现控制；渠道方面，i 茅台于 3 月 19 日上线，此外，直营店、KA 等直营渠道占比加速 提升，成为今年茅台业绩主要驱动之一；新品方面，年底定位超高端的珍品茅台以及抢占千 元价格带的大单品 1935 上市，销售强劲；生产方面，预计将加快中华片区生产建设；战略 方面，提出要在“美时代”，以“渴望美”的姿态，努力追求和创造“美生活”，坚定不移沿着“五线” 发展道路，推动茅台高质量发展、现代化建设。整体来看，董事长上任后，在渠道改革、新 品投放、生产等方面动作频频，锐意进取，改革提速，业绩提速。