发达经济体国债收益率曲线情况如何？

2022 年欧美国债收益率曲线整体呈现熊 平态势，美国国债曲线深度倒挂。

1．美国加息节奏放缓，曲线倒挂加深

2022 年，持续的高通胀和强力的货币紧缩政策是美国乃至全球经济金融运 行最为显著的特征。在此背景下，美国国债收益率曲线水平大幅上行，斜率深 度倒挂；第四季度，随着通胀降温和衰退预期强化，美国长债利率有所回调。 具体而言，美国国债收益率曲线经历了前三个季度熊平和第四季度牛平两个阶 段。

2022 年上半年，美国物价延续 2021 年年中开始的上升趋势，CPI 同比增速 由年初的 7.5%持续上升到 6 月份的 9.1%，创近四十年以来新高。从剔除商品 和能源的核心 CPI 来看，其上升趋势一直持续到 9 月的 6.6%，也创近四十年以 来新高。之后通胀开始回落，但回落的幅度并不明显。12 月的 CPI 同比为 6.5%， 剔除能源和食品影响的核心 CPI 同比为 5.7%，同期美联储关注的 PCE 和核心 PCE 同比增速也高达 5.02%和 4.42%，远高于美联储 2%的政策目标。根本上来 说，供需失衡叠加乌克兰危机是造成持续高通胀的主因。一是疫情期间大规模 的财政金融刺激措施助推了经济复苏阶段的需求。以美联储为例，资产负债表 由疫情之初的 4.2 万亿美元大幅飙升至 8.9 万亿美元，扩张超过一倍；二是疫情 反复以及美国对中国的持续打压引发的供应链和产业链的断裂导致的供应瓶颈； 三是乌克兰危机推高能源和粮食价格是短期内通胀飙升的主要原因。为遏制通胀，美联储不得不在 2022 年连续加息七次，力度为近四十年之最。在通胀持续 超预期以及强力加息政策下，美国国债利率大幅上行；在第四季度，由于强紧 缩政策对经济增长带来巨大压力，市场对经济衰退预期不断强化，美联储 12 月 议息会议在前期连续四次加息 75BP 的基础上，加息 50BP，并暗示未来可能会 进一步放缓加息幅度，美国长债利率从高位回落，国债收益率曲线呈现牛平态 势。

2022 年，在美联储强力加息背景下，美国国债收益曲线倒挂不断加深，经 济衰退概率进一步提升。首先，美联储关注的 10 年期与 2 年期国债利差自 2022 年 7 月 6 日以来持续倒挂，倒挂最深达 84BP，为近四十年之最；其次，从 经验上看，十年期与三月期国债利差在预测经济衰退方面更加精准。该利差自 2022 年 10 月 25 日以来持续倒挂，且倒挂迅速超过 90BP，接近四十年以来最低； 更值得关注的是，随着美联储未来持续加息，倒挂加深的趋势也将延续。历史 数据表明：美国十年期与三月期国债利差持续倒挂，预示未来 3 至 6 个季度美 国经济将步入衰退。自 1982 年以来，在美国经济研究局（NBER）经济周期测 定委员会测定的 5 次衰退之前，十年期与三月期国债利差均倒挂；同时，当十 年期与三月期国债利差呈现倒挂时，除 1998 年（财政盈余引发市场对国债回购 预期）外，在未来 3 至 6 个季度美国经济均步入衰退。当前，美国十年期与三 月期国债利差持续深度倒挂，预示美国经济将大概率步入衰退。

2022 年，美联储强力加息，一方面是通胀持续超预期，对前期“通胀只是 短期问题”的观点的纠偏。早在 2021 年初美国通胀就出现抬升的趋势，2021 年 12 月，PCE 同比增速接近 6%，但由于对总需求的持续担忧和低通胀环境形 成的思维惯性，通胀短期化的预期一直持续到 2022 年第一季度。另一方面是就 业市场持续紧张。2022 年，美国失业率一路走低，12 月降至 3.5%的历史低点。 同时，职位空缺率也一直保持在 6%以上，显示就业市场需求旺盛。因此，抗通 胀成为美联储更主要的政策目标。当前来看，劳动力市场是观察通胀走势和美 联储政策调整的关键。第一，服务已经替代商品成为了当前更为主要的通胀来 源。由于能源价格的逐步回落，美国商品的通胀同比增速已由 6 月的 13.4%下 降到 12 月的 4.8%，同期核心商品通胀也从 7.1%下降到 2.1%；而同期的服务同 比增速却从 6.2%上升到 7.5%，同期核心服务同比增速则从 5.5%上升到 7.0%。第二，从 CPI 指数分项来看，占比权重超过 40%的住宅项对通胀的贡献最为显 著，仅此一项指标对 12 月份 CPI 同比增长的贡献率就达到 52.7%，住房消费已 成为当前影响美国物价的最重要因素。强劲的劳动力市场有力地支撑了当前不 断上涨的住房消费。

总体来看，美国就业市场紧张可能主要是供给的问题，并且在不短的时间 内，似乎劳动力供给问题难以改善，最终不得已只能以需求减弱来达到新均衡。 第一，2022 年以来劳动参与率一直处于 62.1%至 62.4%之间，没有继续改善的 趋势，相较疫情前，美国劳动力市场丧失的 400 多万劳动力似乎难以恢复；第 二，从行业来看，低薪雇员的休闲酒店、医疗保健等职位空缺情况最为严重， 且这些行业也是新增就业人数最多的行业；第三，对于低薪雇员的高度依赖， 使得美国劳动生产率出现负增长。低薪雇员的大量进入使时薪增速不断下降， 而紧张的劳动力市场又使单位劳动成本不断上升，两种因素叠加，使得美国劳 动生产率出现近四十年来的最大跌幅。未来，劳动力市场衍化路径可能是劳动 力供给短期内难以改善，加息导致需求进一步下降，劳动力市场供求关系达到 新的平衡。在此情况下，美国经济衰退概率或将进一步提升。

2．日本扩大收益率曲线控制区间，国债利率上行

2022 年，日本整体保持质化与量化宽松政策（QQE）和收益率曲线控制 （YCC）政策，在国内通胀升温以及国际美欧强力加息的双重影响下，日本国 债利率屡次逼近并突破上限，国债收益率曲线全年基本保持熊陡态势。 在经历长期的通缩后，日本物价呈现抬升趋势。

2022 年，由于能源价格飙 升和劳动力市场紧张，日本 CPI 同比由 0.5%稳步上升至 4.0%，创三十年以来 的新高。总体来看，日本物价反映的更多是输入型通胀，而不是需求驱动型通 胀。日本前三季度 GDP 同比增长分别为 0.4%、1.6%和 1.5%，远低于美欧。日 本央行一再强调“日本经济前景仍然存在极高的不确定性，包括国内外疫情发 展及其影响、俄乌局势发展，大宗商品价格波动，以及海外经济活动和物价的 发展”。这也是欧美央行纷纷加息之际，日本央行保持宽松政策的原因。在此背 景下，汇率和利率承压。首先，今年以来，日元兑美元汇率跌幅曾高达 20%之 上，一度跌至 24 年来的低点，逼近 1 美元兑换 150 日元的重要关口。其次，在 日元贬值情况下，日本贸易逆差仍然创出新高，日本财务省发布的数据显示，自 2021 年 8 月以来，日本已连续 17 个月贸易逆差。最后，在 YCC 政策下，10 年期日本国债曾连续几天“零交易”，成为市场流动性恶化的新信号。尽管日本 央行实施固定利率无限量购债操作，但国债收益率仍屡次突破央行控制目标。

2022 年 12 月 20 日，日本央行宣布扩大收益率曲线控制（YCC）政策区间， 将日本 10 年期国债利率区间从±0.25%调整至±0.50%，同时宣布 2023 年 1~3 月 购买长期政府债券的规模从此前的 7.3 万亿日元增加至约 9 万亿日元。受此消 息影响，日本国债收益率全线飙升，10 年期日本国债收益率跃升 21 个基点至 0.46%，为 2015 年以来最高。目前，日本央行持有日本国债的占比已超过 50%， 日本央行调整 YCC 政策区间，一方面，可以缓解收益率曲线扭曲和市场流动性 压力，从而保障央行购买和 YCC 政策持续性；另一方面，尽量减轻输入型通胀 对日本经济的影响。日本央行调整收益率曲线控制区间，被市场解读为日本货 币政策转向的标志。当前来看，紧张的劳动力市场和稳步抬升的通胀，支持日 本央行开启货币政策正常化；但从日本经济复苏的程度以及面临的不确定性风 险来看，尤其是在全球经济衰退预期的背景下日本外贸形势难以改善，日本央 行弃宽松政策，开启货币政策正常化具有相当大的挑战。

3．通胀持续飙升下，欧央行连续加息，公债利率上行

2022 年，欧元区通胀持续飙升和欧元大幅贬值“逼迫”欧央行连续大幅加 息，半年内累计加息 250BP，欧元区公债收益率曲线整体呈现熊平态势，其中， 10 年期公债收益率保持上行，走出负区间；公债收益率曲线斜率保持走平，当 前处于历史低位。

2022 年，乌克兰危机令欧洲面临更严重的供应链中断和原材料价格上涨， 而该地区急于摆脱对俄罗斯能源的依赖则进一步加剧了通胀压力，自 2022 年 1 月以来，欧元区通胀几乎每月均创历史新高。其中，CPI 同比均在 5%以上，在 10 月份达到 10.60%的高点；核心 CPI 同比一路上行，在 12 月达到 5.2%的高点。 在通胀持续高企背景下，由于对经济衰退风险以及欧元区外围国家（如希腊、 意大利、爱尔兰、葡萄牙等）的债务危机的担忧，欧元区迟迟不愿加息。最终， 在欧元大幅贬值的压力下，欧央行被迫于 7 月开启近 11 年以来的首次加息，加 息幅度为 50BP。之后连续两次加息 75BP，由于担心经济衰退担心，欧央行在 12 月加息 50BP，半年内累计加息 250BP。由于高通胀和持续加息，2022 年，欧元区公债收益率整体呈现熊平态势。其中，10 年期公债收益率由-0.19%升至 2.56%。由于地处乌克兰危机前沿，乌克兰危机对欧元区影响更加深远，在强力 紧缩背景下，市场对欧元区经济衰退风险的担忧从未间断。在加息和经济衰退 预期强化背景下，7 月欧元区公债利率有所回调，曲线呈现牛平态势。随着欧 元区通胀继续走高，欧元区陷入衰退似乎难以避免，欧央行面临处境将愈加困 难。预计，欧央行在货币政策正常化的过程中，将更加关注经济的不确定性与 衰退风险，政策调整也将是温和渐进的。