美国国债品种分类与投资者结构分析

当前美债的国际地位也面临一些潜在的挑战，信用有所减弱。

1.美国国债品种分类

美国国债（U.S.Treasury Bonds）以美国政府信用为基础，由美国财政部代表美国联邦政府发行，用于满足美国联邦政府的各项公共财政支出需求，包括弥补财政赤字、筹集建设资金等。美国国债利率通常被视为全球金融体系的"无风险利率"基准。 从流通属性上划分，美国国债可分为流通国债（Marketable Treasury Securities）与非流通国债（Non-Marketable Treasury Securities）。具体而言，流通国债能够在公开市场进行自由交易，投资者可自由认购与转让，其价格由市场供需关系决定。非流通国债不能在公开市场流通（储蓄债券是其典型代表），主要面向个人投资者发行，以吸收个人小额储蓄资金，不能自由转让，一般需持有到期。根据期限和结构不同，美国流通国债又可以分为五类：短期国库券、中期国债、长期国债、通货膨胀保值债券和浮动利率债券。非流通券可以分为储蓄国债（Saving Bonds）和退休储蓄债券（Retirement Bonds）。

（1）流通国债： 短期国库券（Treasury Bills,T-Bills）是期限 1 年以内（包含1 年）的美国政府债券，以折扣价发行，到期按面值赎回，投资者收益源于购买价与面值之差。主要用于满足政府短期资金需求，如弥补短期财政收支缺口、调节市场短期流动性等。 中期国债（Treasury Notes,T-Notes）指期限在 2 至10 年之间（包含10年）的美国政府债券，这类债券设定了票面利率，美国政府每半年向投资者支付一次利息，到期时再向投资者兑付本金。主要为政府中期项目建设、社会福利等方面提供资金支持，也为追求稳健收益的投资者提供投资选择。长期国债（Treasury Bonds,T-Bonds）是期限在 20 年至30 年之间的美国政府债券，付息方式与中期票据相似，用于政府长期大型项目，如基础设施长期建设等，其长期稳定的现金流适合长期投资规划的机构投资者。通货膨胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities,TIPS）是美国联邦政府发行的 5 年、10 年和 20 年期债券，其本金会根据美国的消费者价格指数调整。当发生通货膨胀时，债券本金增加；通货紧缩时，债券本金下降，以此保障投资者的实际购买力。TIPS 的利率是固定的，但利息是基于调整后的本金来计算的，所以当本金因通货膨胀而增加时，所获得的利息也会增加。浮动利率债券（Floating Rate Notes,FRNs）利率随特定基准利率按规则浮动。在利率波动大的市场环境下，能让投资者收益跟随市场利率波动，满足投资者对利率风险管控需求。

（2）非流通国债。EE 储蓄国债（Series EE Bonds）是面向美国个人发行的长期储蓄工具，采用固定利率，电子或纸质形式，持有 20 年可保证本金翻倍。适合长期储蓄目标，适用于部分税收减免规则。 通胀保值储蓄国债（Series I Bonds）是与通胀挂钩的储蓄国债，利率由“固定利率+浮动通胀调整利率”组成，每半年根据 CPI-U 指数调整一次，兼具保值和抗通胀功能。 退休储蓄债券（Retirement Savings Bonds）是美国财政部发行的特殊国债，旨在鼓励个人为退休进行长期储蓄，通常享有联邦层面的税收优惠政策，利息收益按固定利率或与通胀率挂钩的方式计算，为退休者提供稳定的低风险收益。规模来看，按照美国证券业协会统计口径，新冠疫情以来美国国债余额快速上升。截至 2024 年末，美国国债总规模高达 28.3 万亿美元，较2018 年15.6 万亿美元的水平接近翻倍。结构上看，中期国债为美国国债占比最大的品种，2024年末中期国债规模占比 51.5%，其次是短期国库券，占比 21.9%，再次是长期国债，占比17.0%；通胀保值债券和浮动利率债券规模相对偏小，分别占比7.3%和2.2%。但值得注意的是，虽然中期国债为美国国债规模最大的品种，但其规模占比自2018年以来有明显下降的趋势，7 年下降了约 8 个百分点；短期国库券为规模增长最快的品种，其规模占比 7 年上升了约 7 个百分点。

2.美国国债投资者结构

美国债券市场是全球最大且流动性最强的债券市场，投资者结构较为多元，主要可以分为三种类型：美联储和国内投资者、海外投资者、其他投资者。其中，国内投资者主要包括美联储、商业银行、共同基金、养老金和保险公司、州和地方政府、个人投资者。海外投资者主要包括外国政府和央行、主权财富基金、国际资管机构。其他投资者则包含了对冲基金、债券ETF、一级交易商。

从占比来看，排名前三的美债持有人分别为海外投资者、共同基金和美联储，2024年底占比为 33%、19%和 15%。

自 1996 年以来，海外投资者持有美债规模持续上升，2024 年底增至8.6万亿美元，但持仓占比先上后下，2013 年为最高点，达到了50%，2024 年底回落至33%。

海外投资者结构明细来看，中国、日本、英国、卢森堡、开曼群岛、加拿大、比利时、爱尔兰、法国、瑞士为持有美债规模排名前十的国家，十个国家持有美债总和占美债海外持仓的 6 成。具体来看，日本和中国为美债主要海外投资者，2024年底分别持有 1.1 万亿和 0.76 万亿美元美债。 值得注意的是，尽管海外投资者持有美债总规模逐年增长，但中国和日本的美债持有规模有所减少。中国自 2018 年开始逐渐减少美债持仓，日本于2021年逐渐减少美债持仓。

中国在 2018 年贸易摩擦后主动减持美债较为明显，转而增持黄金等其他储备资产。截至 2024 年末，中国持有美债规模 0.76 万亿美元，而黄金储备升至0.2万亿美元。

日本美债持仓减少主要出于稳汇率考虑。2022 年日本央行坚持宽松的货币政策，美联储加息背景下日元贬值压力激增，日本央行开始减持美债抛售美元对冲日元贬值压力。

自 1996 年以来，共同基金（Mutual Fund）持有美债规模整体保持上升势头，但2022 年其美债持仓锐减，由 2020 年底 4 万亿美元降至2022 年底2.8 万亿美元。一方面 2022 年美联储加息带动美国国债收益率快速上升，共同基金降低了美债持仓。另一方面，美联储紧缩的货币政策下共同基金出现较为明显的赎回。2022年末，美国共同基金总规模较 2021 年末下降 4.8 万亿美元，其中规模下降最为显著的两类基金为权益类和债券类基金，分别下降 3.4 万亿美元和1.2 万亿美元，降幅在 20%左右。但近两年共同基金美债持仓有所恢复，2024 年底增至5 万亿美元。持仓占比亦在 2022 年出现“深 V”，降至 13%，2024 年底回升至19.3%。

次贷危机后，美联储持有美债规模整体上台阶。截至2024 年底，美联储SOMA账户持有的国债规模为 6.4 万亿美元。综合来看，美联储持有国债规模变化主要受美联储量化宽松/量化紧缩操作影响，存在一定规律性。一般来看，美联储量化宽松周期持有的美债规模和持仓占比均会上升；美联储量化紧缩周期持有的美债规模和持仓占比会有所下降。

美联储持有国债的期限结构也遵循其货币政策走向。2008 年以前美联储持仓以中短期国债为主，5 年以下国债持有占比为 80%左右。2008 年美联储开启量化宽松操作，开始主动购买长期国债以压低长端利率，5 年及以上国债持有占比升至50%左右；2011 年美联储开启扭曲操作，即卖出短期债券，买入长期债券，导致5年及以上国债持有占比飙升至 70%以上。随后 2014 年美联储TAPER 以及2017年缩表操作使得 5 年及以上国债占比降至 40%附近。2020 年疫情暴发后美联储重启量化宽松，5 年及以上国债持有占比再度升至 50%左右。