怎么破解投资行业基本面的海外滞胀和内需滞留问题？

海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海

海外的滞胀，是中国的繁荣，优势制造的未来是星辰大海。能源与通胀问题是 2022 年 全球资本市场的“头等大事”，2021 年，外胀内滞的格局就已形成，22 年海外通胀不仅 没有缓解，又被俄乌添了一把火。事实上，疫情后的三年，海外世界逐渐被通胀阴影笼 罩，国内外物价出现了极为显著的背离，在能源成本与供应链优势之下，中国出口占全 球份额稳中趋升。外需强、内需弱的背后——欧洲深陷能源和供应链危机，让中国再享 受了一把出口红利。

但强势出口的另一边，是迟迟得不到提振的内需。强势出口的背后，掩盖的是孱弱的内需，经历过 5-6 月短暂恢复后，下半年国内需求再陷低迷。M2-社融剪刀差一再新高， 透露出当前宏观的最大窘境：内生性需求严重不足，而 7 月信贷塌方，则反映了地产风 波、疫情反复对实体需求的破坏力。作为逆周期调节的重要手段，财政已经尽力，6 月 地方新增专项债单月发行额首度突破万亿，上半年专项债发行速度也创下历史新高。基 建发力效果在前端的开工上已经有所体现，1-7 月可比口径下的重点省市重大项目开工 额同比增长 10.5%，与基建投资增速基本一致（1-7 月累计同比增长 9.6%）。

技术性衰退 or 实质性衰退，外需回落的速度可能比想象中快

美国“技术性衰退” 与“实质性衰退”的距离。连续两个季度 GDP 环比负增则为“技 术性衰退”，在 1947 年之后，美国历轮“技术性衰退”无一例外，最终都被 NBER 确认 为实质性衰退。2022 年 Q1 与 Q2 GDP 增速均为负，因此美国经济未来陷入“实质性衰 退”几乎已成定局。与此同时，经济下行压力的不断增大。全球央行的大幅加息再度强化了美欧等国的经济下行压力。据国际清算银行（BIS）最 新数据显示，2022 年 1 至 9 月，全球各国央行上调政策性利率的幅度已累计达到 127 个百分点，创历年之最。而持续的通胀与货币紧缩对需求的抑制作用也开始逐步显现， OECD 口径下全球主要经济体的消费者信心指数均呈现同步回落态势。全球制造业 PMI 在 9 月 创下 27 月新低（49.8）。今年 5-7 月我国出口超预期回暖，8 月出口增速已经开始呈现 大幅放缓迹象，主要因为海外需求收缩导致的中国消费品出口受损。作为海外需求的“金 丝雀”，9 月韩国出口数据继续下滑。而 9 月上旬，中国八大港口集装箱吞吐量也明显回落，指向未来外需转弱的速度可能比预计的更快。

内需不足已成为当前最大的矛盾，尤其当海外衰退步步临近。一方面，企业中长贷 7 月 再度负增，内生性信用扩张仍未出现；另一方面，从我们独家构造的分析师预测指标（MAF） 来看，A 股盈利周期也未出现上行迹象。经济回落叠加疫情扰动，压制社会消费意愿， 居民端存/贷款增速出现了罕见的分化。接下来金九银十，是国内基本面重要观察期。近期底线思维之下，楼房保交付、房企发 债增信等陆续推出，二线城市放松限购限贷的范围也在扩大，从地产政策的传导时滞以 及房企资金压力缓释的时点来看，Q4 初地产宽松政策可能会有见效，而自 9 月下旬以来 地产前端销售已有一定的企稳迹象。中央政府加杠杆的必要性上升，后续关注存量政策 落地效果以及增量政策出台。